行业近况

即使存在部分分歧，过去几年我们提出的主要观点逐步得到市场认同：1）行业供给侧出清、C端风险暴露等维度体现了银行部门承担了实体经济产业调整的压力，风险确认和承担体现结构性特征；2）主要银行受益于自上而下的债务重组和经营能力，过去五年业绩保持稳定，兼顾较高股息率；3）行业净息差进入中周期的稳定阶段，主要受益于监管政策和货币政策；4）H股好于A股，两地价差继续收窄。向前看，趋势依然在延续，也有新的话题，比如降速提质新常态的分化问题。最近几个季度来看，银行股票经历一波调整，7 月开始上涨且趋势延续至今。向前看，我们维持6 月以来观点，看好中期维度的银行股票表现。前提是存在分歧的业绩稳定性，背景是经济转型阶段的长期性，逻辑则是配置资金主导的价值重估。

评论

9 月银行表现依然较强，A股银行单月涨幅2.7%、在35 个二级行业中排名第三。9 月A、H银行股分别上涨2.7%、2.2%，分别跑赢大盘8.5ppt、6.0ppt。年初至9 月底，A、H银行分别上涨3.9%、24.8%，相对收益分别为+9.8%、+28.8%。个股上，涨幅居前的个股主要包括三大类：分红率提升且股息率相对更高的国有行（交行、邮储等），业绩亮眼的头部区域行（杭州等），以及8 月业绩期超跌反弹的股份行（浦发、兴业等）。

回顾9 月，银行整体呈现前涨、中跌、后平的节奏，三大影响因素：1）海外利率环境不确定性对市场风偏的影响，9 月16 日美联储加息落地后市场风偏有所回升，是中旬银行转跌的主要原因。

2）险资增配红利股的中长期需求，8 月20 日出台的保险资负新规可能为红利资产带来长期配置需求，银行股价回调至低位时，股息率性价比提升，有望触发险资等长期资金建仓入场，从而为银行股估值筑牢下限支撑。

3）“929”按揭贴息及PSL降息扩围政策，撬动信贷需求的同时对银行息差负面影响较小，带来银行基本面提振预期，A股银行于次日大涨1.5%。

展望来看，我们预计年内银行股行情有望延续，支撑因素包括业绩平稳、国内利率预期稳定、市场风格预计保持相对均衡、年底中期分红落地、险资开门红带动配置需求等。

三季度及全年业绩预计与中报保持平稳。我们预计三季度银行净利息收入增速较中报或有下降，主要由于规模扩张降速、以及负债成本改善幅度较上半年收窄；但其他非息预计有较好的表现，一方面来自权益投资的入账，另一方面则是去年同期老债浮盈兑现带来的高基数影响消退。综合来看我们预计三季度银行营收增速与中报保持基本持平，信用成本高位平稳，故利润增速依然慢于营收增速、但与中报相比基本平稳。

国内利率预期相对稳定，银行股息率相比国债依然维持较高的利差，高股息逻辑稳固。不同于海外的加息和紧缩预期、美债利率走高的环境，国内货币政策依然较为宽松，信贷需求偏弱、财政加杠杆以及宏观政策逆周期调节背景下，我们预计利率不具备大幅上行的空间。截至10 月2 日，四大行A 股股息率依然高于10 年期国债收益率2.2 个百分点，对以人民币计价资产为主要投资池的机构依然具有较大吸引力。较为稳定的利率预期下，银行股息率逻辑较为稳固。

年底中期分红落地、险资开门红等是资金面的主要利好。8 月20 日出台的保险资负新规可能为红利资产带来长期配置需求，是支撑银行股价的重要增量资金，根据中金保险组测算，预计2027-2029 年保险行业合计配置高股息需求在1.5-2.0 万亿元区间。而银行股相比其他行业具有独特的优势，主要体现在：

1）股息率仍高，截至10 月2 日，A 股银行TTM 股息率依然有4.1%，是少数维持在4%以上的行业，基本满足险资对股息率的底线要求，对绝对收益的资金形成较好的收益基本盘。2）综合投资收益波动低。综合投资收益率波动率在各个行业中处于较低水平。险资OCI 账户浮盈虽然不计入当期利润，但会通过权益影响偿付能力等指标，因此综合收益波动较低更适配险资等类固收资金的偏好。我们测算2018 年以来银行股的TTM 总投资收益率波动率为14.2%，在35 个行业中排名第三低。3）银行板块具有较大的市值容量，截至10 月2日板块总市值10.7 万亿元，能承接较大的资金流动。以南向资金为观测样本，三季度南向资金净流入约1,340 亿港元、较二季度的801 亿港元有所回升，根据中金策略组估算，保险是南向长期增持主力、红利大概率是主要配置方向。

银行板块内，9 月南向资金主要增持农行、中行、中信、交行等高股息标的，尤其是中旬调整后，9 月最后一周多数国有行都获得南向资金增持，增持金额占持股市值的比例在0.2%-0.7%不等。

市场风格方面我们预计年内将维持成长与价值相对均衡的态势。当前科技板块的交易集中度仍高，9 月硬件设备成交额占全市场比重较8 月基本持平（24%），半导体继续回落至12%，但两者合计仍达36%，高于2020 年以来约八成的月份，集中度较年内高点（6 月-7 月的42%）回落，但绝对水平仍高，股价具有一定脆弱性，基本面无明显催化的情况下，预计对其他板块的虹吸效应将减弱。此外，出于降低组合波动性和脆弱性、夯实年内收益的角度，部分交易型资金可能也会阶段性换仓至波动更低的红利板块。

选股上关注股息率高、综合收益波动低的标的。考虑当前高股息依然是银行板块上涨的核心逻辑，增量资金需求一方面来自险资的中长期配置需求，另一方面来自年底降低组合波动性的交易性资金需求，故银行个股层面，我们建议关注几条主线：

1）业绩与股息兼具的头部区域行，包括江苏、南京、渝农等；2）综合收益波动率较低、分红预期强的国有大行；3）股息逻辑可能外溢的优质头部股份行，例如招行等。

估值与建议维持盈利预测与估值不变。建议关注股息与业绩兼具的头部区域行，包括江苏、南京、渝农等，基本面稳健且分红率提升的国有大行，以及招行等业绩平稳、股息率较高的头部股份行。

风险

信贷增速下降速率超预期，资产质量压力超预期。