事件

2024 年公司实现营业收入220.6 亿元，同比+9.4%；实现归母净利润17.5 亿元，同比+26.0%；实现扣非归母净利润14.0 亿元，同比+8.4%。2025 年Q1 实现营业收入57.0 亿元，同比+12.9%，环比-6.8%；实现归母净利润3.4 亿元，同比-22.8%，环比+739.8%；实现扣非归母净利润2.8 亿元，同比-34.6%，环比+3678.1%。

受益于退税效应和海外需求旺盛，2024 年业绩同比增长

2024 年公司实现产量8912 万条，同比+12.7%，实现8545 万条，同比+9.6%，主要增量来自海外半钢胎需求相对旺盛。2024 年公司出口及海外销售约107.3 亿元，其中泰国基地实现营业收入42.1 亿元，同比-7%，净利润8.3 亿元，同比-9%；塞尔维亚基地产能仍在爬坡阶段，实现营收14.4 亿元，净利润亏损1.2 亿元。成本方面，2024 年天然橡胶/顺丁橡胶/丁苯橡胶/炭黑/帘子布均价同比分别+21%/+24%/+22%/-10%/+2%，但由于2024Q1 泰国半钢胎反倾销税率下降，带来部分提价和退税效应，冲抵成本，2024 年公司综合毛利率同比+1.05pct 至22.06%，综合净利率同比+1.04pct 至7.94%。

成本压力仍存，业绩短期承压

2025Q1 公司轮胎产量为2303 万条，同比+7%，销量为2141 万条，同比+13%。成本方面，轮胎综合成本自2024Q3 开始上行，2025Q1 天然橡胶/顺丁橡胶/丁苯橡胶/炭黑/帘子布均价同比分别+28%/+11%/+17%/-11%/-9%。2025Q1 公司主要原材料综合采购成本环比-0.4%，同比+14%，成本压力导致公司2025Q1 综合毛利率同比-8.51pct 至14.92%，综合净利率同比-2.76pct 至5.98%。

塞尔维亚工厂仍在爬坡，海外第三基地落子巴西

2024 年9 月，塞尔维亚基地一期项目成功量产，目前仍处于爬坡阶段，后续有望贡献业绩增量。此外，公司公告海外第三基地落于巴西巴拉纳州蓬塔格罗萨，巴西具备地理位置优越、劳动力充足、汽车工业发达的特点，项目建设工期预计为7年，分三期建设，计划于2025Q3 开工。该项目投资约87 亿元，建设1200 万条半钢、240 万条全钢、20 万套工程胎、10 万套翻新胎、6000 吨液体再生胶等，公司预计届时满产运行可实现销售收入77.6 亿元、净利润12.13 亿元。

盈利预测、估值和评级

考虑到关税不确定性，我们预计公司2025-2027 年营收分别为246/268/290 亿元，增速分别为+12%/+9%/+8%；归母净利润分别为19.9/23.2/27.0 亿元，增速分别为+13%/+17%/+16%，三年CAGR 为15%。鉴于未来塞尔维亚和巴西工厂有望带来业绩弹性叠加公司品牌力持续提升，盈利有望持续改善，维持“买入”评级。

风险提示：欧美市场关税政策变动风险；在建/储备项目进度不及预期风险；原材料价格大幅上涨的风险；下游需求不及预期的风险；海运费大幅上涨的风险。