本报告导读：

OPEC+原油增产或继续加速，将提升油运需求持续增长的确定性，预计油运供需将继续向好。同时，重点提示油运具有油价下跌期权。风险收益比吸引，重申增持。

投资要点：

重申油运增持 评级。2025年以来，受益于美国对伊朗制裁逐步升级，助力合规市场供需恢复，油运市场运价中枢也已明显回升。考虑收入滞后确认，预计油运公司2025 年业绩将逐季上行。未来数年油轮供给刚性持续，OPEC+等原油增产将利好油运需求增长，俄乌和谈影响或有限，预计油运供需将继续向好。同时，重点提示油运具有油价下跌期权。市场预期处于低位，股息支撑估值下限，风险收益比吸引。维持招商轮船、招商南油、中国船舶租赁“增持”评级。

OPEC+原油增产或继续加速，将提升油运需求持续增长的确定性。

OPEC+自2025 年4 月开始增产，这意味着全球原油供给已由过去三年减产周期正式进入增产周期。近期OPEC+进一步决定提升5 月与6 月原油增产幅度至原计划3 倍。考虑OPEC+成员国间对于产量目标执行的分歧逐步加大，我们预计OPEC+未来两年增产将有可能继续快于计划。我们重申原油增产将利好油运需求。原油增产导致的油价下跌，将刺激原油终端消费增长，保障增产计划落地为原油出口增长与油运需求增长。考虑未来两年南美、北美、非洲亦将增产，且至亚洲航距较中东更长，将进一步利好油运吨海里需求增长。

重点提示油运具有油价下跌期权。油价下跌将可能导致补库甚至浮仓，虽是影响油运供需的中短期因素，但过去十年屡次触发油运景气大幅上行，并催生板块性超额收益机会。1）补库。目前全球原油库存仍处历史低位。商业补库需建立在期现升水的基础上。而美国等战略补库则需要低油价触发。过去两年市场持续期待补库而未能兑现，我们认为核心在于油价保持高位且期现持续贴水。2025 年以来，原油定价逻辑已由地缘定价回归到供需定价，叠加近期OPEC+加速增产，油价中枢持续承压且期现初现升水。若未来油价期现恢复正常升水结构，或有望触发原油补库。2）浮仓。回顾2015 和2020年，原油现货价格暴跌均导致期现出现明显Contango，并触发大规模VLCC 浮仓囤油。根据我们测算，若油价期现出现6-7 美元/桶升水，或触发VLCC 浮仓套利，油运需求短期大增，且未来数月有效供给将明显缩减，有望驱动油运景气大幅上行。

俄乌和谈影响或有限，油运供需有望继续向好。2022 年以来，俄乌冲突导致全球油运贸易重构，俄欧原油贸易“舍近求远”驱动全球原油油运平均航距拉长约7%，油运需求大增驱动油轮产能利用率提升与景气上升。市场担忧未来俄乌和谈将导致贸易重构回退，我们认为实际影响或有限。1）需求端：关键在于欧洲未来对俄能源脱钩会否持续。考虑欧盟近年坚持能源多元化目标，且近期或将公布摆脱俄罗斯能源计划，未来油运贸易重构回退或将有限。2）供给端：

若涉俄影子船队制裁取消，预计相关船队或将难以正常回归合规市场，经济性下降有望加速老船拆解，对冲甚至超额对冲需求影响。

风险提升：经济波动风险、地缘局势、油价风险、安全事故等。