集运：关税政策影响持续，关注联盟重组分化

过去五年两轮高景气，盈利底盘上升。2025上半年关税摩擦加剧，美线经历出口积压与出货潮，景气持续性将取决于关税与经济预期未来数年干线市场将再迎船舶大型化与供给压力，且贸易摩擦影响或持续，关注集运联盟重组分化与全球贸易格局重塑油运：原油增产利好需求，且具油价下跌期权2022-24上半年景气中枢上升。2024下半年经历压力测试，2025年以来受益油价中枢回落与伊朗制裁升级，运价中枢已显著回升全球原油供给已进入增产周期，重申原油增产利好油运需求。油轮供给刚性持续，未来两年油运供需继续向好，且具油价下跌期权干散：铁矿增产利好需求，预计景气逐步复苏2023-24年疫后恢复性增长驱动景气温和上升。2025上半年需求恢复性增长结束，叠加部分钢厂减产，运价中枢同比回落全球铁矿增产周期开启，特别是西芒杜超大项目投产在即，期待需求超预期增长。未来数年供给低增，预计景气有望逐步复苏策略：维持油运增持评级，关注逆向布局时机预计未来两年油运供需继续向好，且具油价下跌期权。油运公司盈利弹性充足，将充分受益油运景气上升市场预期回落低位，股息率支撑估值下限，风险收益比再具吸引力，地缘局势或提供逆向时机维持增持评级：招商轮船、招商南油、中国船舶租赁风险提示

经济波动风险、地缘局势风险、关税政策与贸易制裁风险、油价风险、环保政策执行不及预期风险、安全事故风险等。