油运：两阶段成就“超级生市

第一阶段：地缘冲突驱动全球原油贸易重构，俄欧“舍近求远”拉长航距，驱动油运景气跨年度上行已超三年，且产能利用率升至阐值。　　

第二阶段开启：全球原油开启增产，驱动油运需求继续增长。油轮有效供给刚性持续，未来供需继续向好景气上行，且具油价下跌期权。

干散：远程铁矿增产开启，景气有望逐遂步上行　　

2023-24年疫后恢复性增长驱动景气温和上升。2025上半年终端疲弱粗钢减产，下半年矿价回落驱动需求转升驱动景气回升。　　

全球铁矿增产周期开启，特别是西芒杜超大项目投产在即，期待需求超预期增长。未来数年供给低增，预计景气有望遂步上行。

集运：关税缓和回归新常态，关注中美贸易新格局　　

过去五年两轮高景气，盈利底盘上升。2025上半年中美关税风暴致贸易与运价短期大幅波动，Q3贸易回归常态化并干线旺季不旺。

未来数年干线将再迎船舶大型化与供给压力，301制裁暂停符合预期，关注中美贸易新格局。建议继续关注集运市场结构性增长与机会。

策略：高景气持续将超预期，维持油运增持评级　　

油运运价自9月飙升并维持高位，油轮2025年Q4与全年盈利将创十年新高。预计2026年油运景气持续将超预期，且具油价下跌期权　　

增持评级：中远海能A/H、招商轮船、招商南油、中国船舶租赁

风险提示　　

经济波动风险、地缘局势风险、关税政策与贸易制裁风险、油价风险、环保政策执行不及预期风险、安全事故风险等。