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事件：招商南油发布2025 年度报告：公司2025 年实现营收58.20 亿元，同比-10.13%，实现归母净利润13.11 亿元，同比-31.73%。

2025 年国际成品油运输市场呈现“区域分化、波动频繁”特征。尽管运价较2022-2024 年高位有所回落，但整体仍保持稳健态势，且西部市场降幅显著小于东部市场。2025 年大西洋一揽子平均收益 26,753 美元/天（同比下降13%），亚太一揽子平均收益22,790 美元/天（同比下降 24%），东西部市场收益明显分化。

成品油运价下降是公司收入和毛利下滑主因。1）2025 年公司营业收入同比-10.13%，毛利同比-20.21%；2）分产品来看，原油运输、成品油运输、化学品运输、乙烯运输、船员租赁、船舶租赁分别实现收入20.15、30.50、3.93、1.86、1.66 和0.03 亿元，同比增长分别为8.02%、-18.69%、-15.72%、-6.39%、12.15%、38.88%；3）由于运价下跌，2025 年成品油运输毛利率下降5.63 个百分点，且公司成品油运输收入占比较大（占比52%），成为公司收入和毛利下滑主因。

股东回报有望逐步提升。公司于2026 年3 月27 日召开第十一届董事会第十六次会议，审议通过了《关于未来三年（2026 年-2028 年）股东回报规划的议案》：公司2025 年度内分配的现金红利总额应占公司当年度实现的归属于上市公司股东净利润的40%左右（含用于回购股份的现金），并结合公司业务发展状况力争稳定提升该比例。

维持“增持”评级。我们预计2026-2028 年每股收益分别为0.31/0.33/0.34 元，对应PE 为14.0/13.1/12.6 倍。虽然2025 年成品油航运的景气度有所回落，但考虑公司股东回报有望逐步提升，维持“增持”评级。

风险提示：成品油航运需求不及预期、老船拆解不及预期、油价波动风险。