1H25 业绩低于我们预期

中国核电公布1H25 业绩：营业收入410 亿元，同比+9.4%；归母净利润56.7 亿元，同比-3.7%，业绩低于我们预期，主要由于对子公司中核汇能持股比例下降以及中核汇能归母净利润下降。其中，2Q25 营业收入207 亿元，同比+6.4%，归母净利润25.3 亿元，同比-10.4%。

中核汇能1H25 利润贡献同比下滑38.8%：净利润下滑31.7%至11.4 亿元、中核持股比例从70%降至62.71%。1H25 末，控股风电、光伏装机1,034、2,288 万千瓦，较2024 年末新增76、287 万千瓦，较1H24 末新增258、807 万千瓦。1H25，风电、光伏上网电量同比增长34.2%、37.3%至100.0、115.6 亿千瓦时，营业收入同比增长12.1%、29.4%至28.0、44.8 亿元，我们测算平均电价同比大幅下滑16.5%、5.7%至0.28、0.39 元/千瓦时，营业成本同比增长33.8%、83.5%至15.0、24.7 亿元。

核电业务1H25 归母净利润同比增长9.5%至53.2 亿元。1H25 末，控股在运、在建核电装机2,500、2,186 万千瓦。1H25，核电上网电量同比增长12.1%至936 亿千瓦时，营业收入（不含相关服务等）同比增长6.7%至328 亿元，我们测算平均电价同比下滑4.8%至0.35 元/千瓦时。

管理费用、财务费用同比增长17%、1%至18、35 亿元，管理费用率、财务费用率同比+0.3ppt、-0.7ppt 至4.4%、8.6%。所得税同比+14%至28 亿元，所得税率同比+1.7ppt 至20.3%。

发展趋势

公司持续前瞻性布局核电前沿技术，为后续商业化发展奠定基础。2025 年7 月，中核集团宣布我国首台第四代百万千瓦商用快堆完成初步设计，具备上报审批条件，采用钠冷快堆技术路线，有望实现封闭核燃料循环。同月，根据公司公告，中核集团、中国核电、昆仑资本、上海聚变、国绿基金、浙能电力及四川聚变共同向中国聚变能源有限公司投资约115 亿元，增资后持股比例为50.35%、6.65%、20%、11.81%、3.19%、5%、3%（增资前中核集团持股100%）。

盈利预测与估值

由于新能源电价降幅超预期，我们下调2025 年和2026 年归母净利润3.3%和3.4%至95 亿元和105 亿元。当前股价对应2025-26 年19.7 倍和17.8倍市盈率。考虑到优质核电资产的稀缺性，我们看好核电长期稳健分红投资价值，维持跑赢行业评级和目标价10.78 元，对应2025-26 年23.4 倍和21.2 倍市盈率，较当前股价有19%的上行空间。

风险

核安全事故，电价下行超预期，新能源业务持续承压。