营收增速提升，但受所得税率提升影响，利润下降。公司2025 年一季度实现营业收入1649 亿元，同比增长2.56%，增速较2024 全年增速提升了1.4个百分点。一季度实现归母净利润544 亿元，同比下降2.9%，增速较2024全年增速下降了5.5 个百分点。利润下降主要受所得税率提升影响，一季度实际所得税率20%，同比提升了3.5 个百分点，较2024 年全年提升了5.7 个百分点。2025 年一季度税前利润同比增长了2.0%。公司年化平均总资产回报率（ROA） 0.66%，净资产收益率（ROE）9.09%。

营收实现较好增长，主要受益于非息收入的高增。2025 年一季度净利息收入同比下降4.4%，较2024 年降幅扩大了0.6 个百分点。手续费净收入同比增长2.1%，其他非息收入同比增长37.3%，较2024 年全年35%的增速略有改善。

我们判断公司其他非息收入与同业表现差异较大的原因主要是公司海外债券投资规模更大。2024 年一季度美债利率大幅上行，同期公允价值变动净亏损了60.4 亿元；今年一季度国内市场利率大幅上行，公允价值变动净亏损了59.5 亿元，虽然形成了比较大的亏损，但同比并没有形成拖累。

信贷扩张平稳，同业资产规模下降拖累总资产增速。3 月末，资产总额35.98万亿元，贷款总额22.61 万亿元，存款总额25.61 万亿元，较年初分别增长2.6%、4.7%和5.8%。其中，对公贷款和个人贷款较年初分别增长了0.7%和6.6%。金融投资总额较年初增长了4.6%，其中人民币金融投资较年初增长了6.8%，外币金融投资较年初下降了1.6%。但同业资产下降拖累了总资产增速。

净息差同比降幅收窄。2025 年一季度日均净息差1.29%，较2024 年全年下降了11bps，同比下降了15bps，相较于2024 年全年19bps 的同比降幅有所收窄。

资产质量保持稳定。公司2025 年3 月末不良贷款率1.25%，与年初持平。资产减值损失同比增长0.61%，期末拨备覆盖率198%，较年初下降了2.6 个百分点。

投资建议：公司整体表现基本符合预期，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027 年归母净利润2416/2494/2673 亿元，同比增速1.6%/3.2%/7.2%；摊薄EPS 为0.78/0.80/0.86 元；当前股价对应的PE 为6.7/6.5/6.1x，PB为0.60/0.56/0.53x，维持“中性”评级。

风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。