业绩增速领跑国有大行，境外贡献度进一步提升： 2025 年，公司实现营业收入6583.10 亿元， 同比增长4.48%；实现归母净利润2430.21 亿元，同比增长2.18%， 业绩增速优于同业且较前三季度进一步提升； 年化ROE 为8.94%，同比下降0.56 个百分点。Q4 单季业绩改善明显，营收和净利增速达10.13%和5.29%。公司业绩持续改善主要受益于规模平稳扩张、非利息收入显著提升以及境外业务的贡献。2025 年，公司境外商行和境外综合经营利润总额对集团的贡献度达到27.99%，同比进一步提升，全球化优势持续巩固。

息差韧性增强，存贷款稳步扩张：2025 年，公司利息净收入4407.05 亿元，同比微降1.83%，降幅逐季收窄；净息差1.26%，同比下降14BP 且相较半年报和三季报持平。息差韧性增强主要受益于负债端成本的有效管控，公司付息负债和存款平均成本率同比下降37BP， 和27BP，部分对冲了资产端收益率下行的影响。资产端信贷增长稳健。截至2025 年末，集团贷款总额23.45 万亿元，较年初增长8.61%。其中，对公贷款较年初增长12.66%，信贷资源精准投向“五篇大文章”等重点领域，科技金融、绿色金融和普惠金融贷款分别为4.82、4.96 和2.77 万亿元，累计占比总贷款比重超过50%；零售贷款较年初基本持平，表现相对较弱。负债端存款定期化延续。截至2025 年末，客户存款总额26.18 万亿元，较年初增长8.18%， 定期存款占比上升至55.6%。

中收和投资收益保持稳健增长：2025 年，公司非息收入同比增长20.12%，占营收比重为33.06%。手续费及佣金净收入822.37 亿元，同比增长7.37%，主要得益于资本市场回暖、代理和托管等业务佣金收入增长驱动。财富管理业务发展良好，零售aum 达17.58 万亿元，理财产品规模1.96 万亿元，同比分别增长11.48%和4.28%。其他非息收入表现稳健，同比增长29.46%，主要来源于净交易收入及贵金属销售收入的良好增长。2025 年，公司投资收益和其他业务收入同比分别增长28.57%和20.95%。

资产质量稳中向好，资本实力夯实：截至2025 年末，公司不良贷款率1.23%，较年初下降0.02 个百分点； 关注类贷款占比1.47%， 较年初持平。对公资产质量改善；零售贷款不良率上升13BP，主要受消费贷、经营贷、信用卡不良上升影响。风险抵补能力充足，拨备覆盖率为200.37%。核心一级资本充足率为12.53%，较年初提升0.71 个百分点，财政部增资进一步增强资本实力，为业务发展奠定坚实基础。

投资建议：公司是全球化综合化程度高的国有大行。发挥服务实体经济主力军作用，五篇大文章等重点领域信贷投放力度大，境外业务贡献度持续提升，财富管理布局完善。资产质量稳健，定增增强公司资本实力。2025 年分红率保持在30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2026-2028年BVPS 分别为8.87 元/9.4 元/9.94 元， 对应当前股价PB 分别为0.66X/0.62X/0.59X。

风险提示：经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险；利率下行导致息差承压的风险，地缘政治风险上升影响境外业务表现的风险。