事件：中国银行披露2023 年报，2023 实现营收6229 亿元，同比增长6.4%（9M23：7.1%），实现归母净利润2319 亿元，同比增长2.4%（9M23：1.6%）。4Q23 不良率季度环比持平于1.27%，拨备覆盖率季度环比下降3.5pct 至192%，2023 年度分红率稳定约30%。
低基数下非息提速支撑营收表现居于大行第一，拨备反哺带动业绩增速提升。2023 年中国银行营收同比增长6.4%（9M23：7.1%），归母净利润同比增长2.4%（9M23：1.6%），均好于我们在前瞻中的预期（营收、业绩增速分别预测为5.6%、1.7%）。从盈利驱动因子来看，① 非息表现亮眼是营收好于预期核心。2023 年非息收入同比增长24%（9M23：
20.5%），支撑营收增速5.2pct（9M23:4.6pct），其中受益公允价值变动收益明显少降、投资相关非息同比增长51%，贡献4.5pct；全年中收增速较9M23 提升1.6pct 至5.3%，正贡献0.7pct。② 规模扩张提速对冲息差收窄影响，以量补价延续。2023 利息净收入同比增长1.6%（9M23:3.2%），其中息差降幅扩大，对营收增速拖累较9M23 扩大2pct 至7.2pct，规模扩张提速完全对冲（正贡献8.5pct）。③ 受益四季度信贷减值损失同比少提，拨备对业绩贡献转正（全年贡献利润增速0.5pct，9M23 为拖累2.3pct）。
年报关注点：① 信贷投放提速，涉政类贷款是主要支撑：4Q23 贷款同比增长13.7%（3Q23：13.2%），2H23 对公同比多增超1700 亿是主要支撑，租赁商服及基建贡献对公主要增量。② 息差降幅扩大，存款成本走阔是主要拖累，但资产定价基本稳定：2023年息差同比下降16bps 至1.59%，测算四季度息差环比降幅走阔至13bps，定期化叠加外币存款成本提升，2H23 存款付息率较1H23 提升13bps，但2H23 资产端定价稳定约3.62%。③ 不良先行指标有所波动，预计同时受地产风险暴露及金融资产分类新规影响：
4Q23 关注率、逾期率分别较2Q23 提升23bps、14bps 至1.46%、1.06%，一方面受风险分类新规颁布后从严认定影响，另一方面也与房地产风险暴露相关（4Q23 对公房地产不良率较2Q23 提升40bps 至5.51%，下半年新增不良贷款近50 亿）。
涉政类贷款发力支撑信贷稳步提速，非按揭零售积极投放填补按揭缺口。4Q23 贷款同比增长13.7%（3Q23：13.2%），全年新增贷款超2.4 万亿、同比多增约5700 亿。结构上看，2H23 对公端新增约6070 亿、同比多增超1700 亿，租赁及商务服务业、基建类贡献主要增量（占2H23 对公新增的99%），预计与基建项目持续落地及化债中长贷入表相关。
零售端需求仍较弱，2H23 新增880 亿、同比少增近700 亿，提前还贷扰动下2H23 按揭净减少超700 亿，信用卡等非按揭零售发力填补缺口（2H23 合计新增1582 亿、同比多增超230 亿）。
存款成本加速上行拖累息差降幅扩大，资产定价稳定性仍好于同业。2023 中行息差同比下降16bps 至1.59%，测算4Q23 息差环比降幅扩大至13bps（3Q23 为下降1bp）。负债端成本明显提升是息差承压主因，2H23 负债成本较1H23 提升14bps 至2.27%，其中存款成本较1H23 提升13bps 至2.17%，预计同时受外币存款成本上升及定期化影响（4Q23 定期存款占比较2Q23 提升约5pct 至54%）；资产端表现更优，贷款收益率仅较1H23 下降11bps 至3.95%、降幅好于同业（其余四大行平均下降18bps），叠加债券投资、同业资产定价回升，共同支撑2H23 资产收益率稳定约3.62%。
不良率环比持平，判断受房地产风险边际暴露及金融资产分类新规影响，不良先行指标有所上行。4Q23 不良率季度环比持平于1.27%，测算全年加回核销的不良生成率为0.43%（9M23:0.43%）。前瞻指标有所波动，4Q23 关注率、逾期率分别较2Q23 提升23bps、14bps 至1.46%、1.06%。细分条线上，除房地产风险继续暴露外（4Q23 房地产不良率较2Q23 提升40bps 至5.51%，2H23 新增不良约50 亿），对公条线不良率整体较2Q23下降13bps 至1.48%；4Q23 零售端不良率稳定约0.76%，其中信用卡不良率较年中下降10bps 至1.83%。4Q23 拨备覆盖率季度环比下降3.5pct 至192%，风险抵补能力保持稳定。
投资分析意见：2023 中国银行实现营收大行第一、业绩增速同业前列的优异成绩，资产质量延续平稳向好表现、信用卡等领域风险也在积极化解。出于审慎考虑，下调息差、上调信用成本预测，下调2024 年归母净利润增速预测至1.2%（原2024 年预测为7.4%），新增2025-2026 年盈利预测为2.3%、4.1%，当前股价对应2024 年PB 为0.54 倍，股息率约5.4%，维持“增持”评级。
风险提示：经济复苏低于预期，需求修复节奏低于预期，息差继续承压；房地产资产质量超预期劣化；海外货币政策超预期变动。
