本报告导读：

电价韧性叠加煤价中枢下移，公司煤电业绩弹性凸显。

投资要点：

维持“谨慎增持”评级：参考公司2024年业绩预告，考虑到公司有望受益于煤价下行，上调2024~2025 年EPS 至0.24/0.28 元（原0.22/0.27 元），维持2026 年EPS 0.33 元。基于可比公司PE 估值情况，给予公司2025 年12 倍PE 估值，上调目标价至3.36 元，维持“谨慎增持”评级。

高煤电占比业绩弹性凸显，新能源增量投资偏向风电。我们认为：

1）公司煤电占比较高，且煤电装机主要分布在京津唐等电价相对稳定的区域，电价具备较强韧性；在市场煤价下行趋势下，公司业绩弹性值得期待；2）公司新能源增量投资偏向风电，增量项目的横向比较优势有望提升。

区域电价韧性叠加煤价中枢下移，高煤电占比业绩弹性凸显。公司煤电占比较高：截至2024 年末，公司煤电装机容量47.2 GW，占总装机容量的比例59.7%；2024 年公司煤电上网电量1945 亿千瓦时，占总上网电量的比例72.2%。公司煤电装机主要分布在京津唐等电价下滑幅度偏小区域，2025 年电价具备较强韧性：1）我们测算公司2024 年煤电上网电量（部分企业披露口径为煤机+风电、光伏）排名前三的地区为京津唐、广东、浙江，2024 年上述区域煤电上网电量占总煤电上网电量的比重为32.5%/13.3%/7.5%；2）据飔合科技公众号统计：2025 年北京/冀北年度长协电价略有下滑，天津年度长协电价同比上涨。当前国内煤价处于下行通道：截至2024 年3 月21日，秦皇岛山西产Q5500 动力末煤平仓价681 元/吨，同比-19.9%。

我们认为受益于电价韧性叠加煤价中枢下移，公司盈利弹性凸显。

新能源增量投资偏向风电。2024 年公司新增新能源装机4.25 GW（其中风电2.59 GW/光伏1.66 GW），但风电在增量装机中占比提升（2024 年新增风电占新增新能源装机比例61.0%，同比+4.9 ppts）。

我们认为总体而言风电项目回报率优于光伏，在新能源入市背景下，公司增量项目的横向比较优势有望提升。

风险提示：煤价超预期，装机不及预期，电价不及预期，大额计提减值等。