投资要点：

事件：公司发布了2025 年一季报，1Q2025 公司实现营业收入302.06亿元，同比下降1.74%；归属于母公司股东的净利润22.38 亿元，同比增加68.12%。

1Q2025 归母净利润高增68%，盈利能力进一步增长：1Q2025，公司上网电量约603.23 亿千瓦时，同比上升约0.76%；含税平均上网电价460.91元/兆瓦时，同比下降约3.24%，公司营业收入同比下降1.74%。受益于燃料成本下行和提质增效等，1Q2025 公司归母净利润喜迎开门红，同比高增68.12%。1Q2025，公司毛利率、净利率分别同比提高了3.39pct、3.44pct，盈利能力进一步增长。

火电电量有所下滑，煤价下降盈利向好：1Q2025，受到电力供需总体平衡以及水电和新能源的出力挤压等，我国火电发电量累计同比下降4.7%。1Q2025，公司煤机上网电量为448.26 亿千瓦时，同比下降2.41%；燃机上网电量为41.61 亿千瓦时，同比下降16.42%。公司煤电机组主要布局在京津冀和东南沿海地区，2025 年京津冀地区年度长协电价保持高位水平，预计2025 年在煤价均价进一步下降和电价高位运行的保障下，京津冀机组盈利较好。东南沿海地区长协电价虽有不同程度的下降，考虑到秦皇岛港煤价有所下降，一定程度缓解电价下降对煤电机组盈利的压力。

水风光出力增幅明显，支撑公司业绩向上：1Q2025，公司水电、风电、光伏上网电量分别为40.61、57.96 和14.81 亿千瓦时，分别同比增长15.39%、34.18%和32.02%。受公司部分水电机组所在区域来水较好、新能源装机容量同比大幅增加影响，公司水电及新能源上网电量同比增幅较大。水风光出力增幅明显，支撑公司业绩向上。此外，1Q2025，公司新投光伏37.45兆瓦。

盈利预测与投资建议：我们维持原有假设，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为45.82、46.05、46.07 亿元，对应PE 分别为12.6、12.5 和12.5 倍，维持“买入”评级。

风险提示：煤价上升风险；电价下行风险；新能源项目建设不及预期风险；政策不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。