事件：公司发布2025 年一季报，2025 年Q1 公司实现营业收入302.06 亿元，同比-1.74%；实现归母净利润22.38 亿元，同比+68.12%；实现扣非归母净利润22.07 亿元，同比+66.31%。

来水较好叠加新能源装机增长，带动Q1 电量微增。根据2025 年一季报，2025 年Q1 公司及子公司累计完成上网电量603.232 亿千瓦时，同比+0.76%；其中煤机/ 燃机/ 水电/ 风电/ 光伏上网电量分别同比-2.41%/-16.42%/+15.39%/+34.18%/+32.02%。2025 年Q1，全国火电发电量累计减少4.7%，我们推测，公司火电电量同比减少或主要受机组所在地区火电需求下滑所致。与此同时，由于公司部分水电机组所在区域来水较好，且2025 年Q1 新投产37.45 兆瓦，新能源装机容量同比大幅增长，因此水电和新能源上网电量显著增长，带动整体上网电量略增。

燃料成本降幅明显，弥补降价影响带动业绩高增。根据公司披露的经营数据，2025 年Q1 公司平均上网电价为460.91 元/兆瓦时（含税），同比下降约3.24%。一方面，公司火电机组主要处于京津冀等地区，其2025 年长协电价下滑比例相较于沿海地区相对较小；另一方面，尽管量平价降，但受益于煤价下跌，公司燃料采购成本显著下降，25 年Q1 营业成本同比下降5.57%，带动营业利润同比增长53.38%。

盈利能力进一步提升，经营性现金流明显改善。2025 年Q1，公司销售毛利率和净利率分别为16.78%和9.09%，同比提升3.37 和3.44pct,盈利能力持续提升。此外，2025 年Q1 公司经营活动产生的现金流量净额同比提升51%，主要是由于当期燃料成本降低，进而导致采购成本减少。

盈利预测与估值：我们调高公司盈利预测，预计2025-2027 年公司分别实现归母净利润64.16/75.24/86.19 亿元， 同比分别变化+42.38%/+17.27%/+14.56%， 2025 年4 月30 日股价对应PE 分别为8.94/7.63/6.66 倍。调整公司评级，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期风险；煤价大幅上涨风险；上网电价下调风险；项目投运节奏不及预期。