事件：公司发布2025 年一季报。2025 年一季度公司实现营收302 亿元，同比下降1.74%；实现归母净利润22.38 亿元，同比增长68.12%。

点评：

公司风光装机已达16GW，低碳清洁能源装机占比有望进一步提升

2025 年一季度，公司新投光伏37.45 兆瓦，截至2025 年3 月31 日，公司总装机容量79.15GW，其中火电煤机47.17GW、火电燃机6.63GW、水电9.20GW、风电10.06GW、光伏6.08GW。2024 年公司风电项目核准容量2,031.8 兆瓦、光伏项目核准容量8,053.1 兆瓦。截至2024 年末，公司风电在建项目装机1,759.3 兆瓦、光伏在建项目装机1,866.88 兆瓦。公司低碳清洁能源装机占比有望进一步提升。

水电及新能源电量显著增长，有效弥补火电电量下滑影响电量方面，受公司部分水电机组所在区域来水较好、新能源装机容量同比大幅增加影响，公司水电及新能源上网电量同比增幅较大，有效弥补火电上网电量同比下降影响。2025 年一季度公司累计完成上网电量约603.23亿千瓦时，同比上升约0.76%，其中煤机同比下降2.41%、燃机同比下降16.42%、水电同比增长15.39%、风电同比增长34.18%、光伏同比增长32.02%。电价方面，一季度公司平均上网电价为460.91 元/兆瓦时（含税），同比下降约3.24%。综合来看，公司实现营收302 亿元，同比下降1.74%。

盈利能力同比改善，Q1 归母净利同比+68%

一季度公司毛利率为16.8%，同比提高3.4pct，或主要系燃料成本下行、来水较好等综合影响。公司费用管控能力进一步改善，一季度期间费用率同比下降0.6pct 至5.4%，主要系财务费用率同比降低0.6pct。此外，公司一季度实现投资收益1.05 亿元，同比高增296%，主要系上年同期发生股权处置损失。综合来看，公司净利率为9.1%，同比提高3.4pct；实现归母净利润22.38 亿元，同比增长68.12%。

投资建议：

考虑到公司全年业绩以及煤价、电价变动情况，下调2025-2026 年盈利预测，并新增2027 年盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润为53、56、61 亿元（2025-2026 年前值为55、63 亿元），对应PE 11.2、10.5、9.7倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴回收周期延长的风险、项目建设进度不及预期等