我们关于火电的研究思考：在电力市场化改革深入推进以及新能源装机持续放量的背景下，全国电力市场存在电价下行压力。然而，我们观察到北方地区凭借其独特的电力供需格局，展现出显著的电价韧性——不仅电价跌幅普遍小于全国水平，部分区域甚至实现逆势上涨。随着煤价中枢持续下移，火电行业成本压力显著缓解，这一结构性优势使得北方火电企业的盈利修复力度明显优于行业平均水平。展望未来，在煤价下行周期持续演绎的背景下，叠加北方区域电价的较强支撑，我们判断北方火电企业将迎来更大幅度的业绩改善。本系列研究将聚焦北方火电板块，针对其中有代表性的火电企业进行深入研究，本篇报告主要研究大唐发电。

大唐集团旗下电力平台，火水风光多元协同发展。大唐国际发电股份有限公司是中国最大的独立发电公司之一，在香港、伦敦和上海三地上市，公司的控股股东为大唐集团，并于2010 年被确认为集团火电业务最终的整合平台。公司发电业务包含火电、水电、风电、光伏等，其中火电是公司最主要的营收来源，占公司总营收的比例接近90%。2024 年和2025 年Q1，受煤价下行带来的燃料成本下降影响，公司煤电业务盈利持续修复，带动公司归母净利润分别同比增长230.09%和68.12%。

京津唐电力龙头，火电价稳本降盈利提升。公司是京津唐电网最大的独立发电公司，近年来公司燃煤装机容量稳步攀升，其中多集中于京津冀、广东和内蒙古地区。2024 年和2025 年1-4 月，由于水电和新能源发电量增长，导致我国火电发电量受到一定压制。公司作为全国性的大型发电企业，火电上网电量增速基本与全国火电需求保持一致，2024 年和2025 年Q1 上网电量分别+1.08%和-2.41%。与此同时，由于京津唐是华北电网核心，能源消费对外依赖度较高，因此区域电价整体较为坚挺，公司也受益于该地区坚挺的火电电价，综合下来平均上网电价下降幅度较小。在煤价持续下跌的情况下，公司火电盈利明显修复，推动整体业绩快速增长。

水核风光多元布局，开辟业绩第二增长曲线。公司积极布局水核风光等清洁能源，通过控股方式参与水电业务，资产主要集中于四川、重庆、云南等地区，涉及大渡河、乌江等流域，为公司贡献了较为稳定的营收来源。此外公司通过参股形式投资宁德核电等项目，已获取稳定的投资收益。新能源方面，公司新能源基地化集约化开发持续突破，托克托基地一期、蔚县基地一期等重要项目已实现全容量投产，装机容量快速增长，利润贡献持续提升。

盈利预测与估值：我们预计2025-2027 年公司分别实现归母净利润62/76/86 亿元，同比分别变化+38%/+22%/+13%， 2025 年5 月30 日股价对应PE 分别为9.48、7.77 和6.88 倍。假设2025-2027 年公司现金分红比例占归母净利润（扣除永续债利息）的50%，对应2025 年5 月30 日市值， 公司2025-2027 年股息率分别为4.01%、5.17%、6.00%。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：下游用电需求不及预期的风险，煤价大幅上涨风险，上网电价大幅下跌风险，项目投运节奏不及预期风险。