核心观点：

关注：华能国际A/H+国电电力+华电国际A/H +申能股份+内蒙华电

火电的研究框架从传统周期四要素走向容量辅助服务的价值新模型。

传统的火电框架聚焦的电量电价、煤价、装机、利用小时四个指标，过去均是周期性较强的。但伴随能源结构的转型，利用小时数的下降被容量电价和辅助服务补偿；在市场化交易推进的背景下，能够反映煤价变动的月度及现货电量占比的提升，年度长协电价的指引效果愈发失真。

因此，我们搭建火电的新模型，将电量电价价值弱化，将容量和辅助服务价值作为火电的核心盈利来源。可以看到，容量和辅助服务与发电无关，而是与绿电增长和调节资源的需求有关，弱化火电周期，提升稳定价值。测算2024 年华能国际、华电国际由容量+辅助服务部分贡献的利润占比达100%、84%，印证上述结论。火电正从发电资产走向调节资源，从波动走向稳定，从周期走向价值，商业模型发生变化。

市值管理+净资产修复+分红提升三箭齐发，火电持续向好。在商业模型变化的基础上，火电公司市值管理频发，年初至今，6 家火电公司发布市值管理方案，国电电力发布绝对分红金额承诺，火电公司高度重视股东回报。不考虑Q4，多家火电公司已7 个季度单季度利润波动大幅放缓。盈利还带动火电报表持续修复，2023、2024 年板块扣除永续债后的归母所有者权益较上年末均增长8.2%，永续债规模亦开始下降，提升净资产增长预期。伴随经营现金流的恢复、资本开支趋于稳定，火电板块25H1 已有389 亿元自由现金流。分红持续兑现且提升，2025H1板块分红总额同比提升91%。整体来看，火电的财务指标也积极响应。

从盈利稳定和分红提升的视角，火电的“公用事业化”时刻或已来临。

过去的火电分红比例低、周期波动导致其股息率要求高，这是火电估值低位的核心原因。但基于上述探讨，我们认为新形态下的火电盈利稳中有增，分红比例空间广阔。伴随上述演绎，我们认为火电将大概率走向类似长江电力的估值方式，即股息率定价（PE=分红率/目标股息率），彻底走向公用事业化。我们测算：以2025 年一致预期且不考虑未来利润增长下，分红比例相较2024 年提升3-10pct，A 股目标股息率下降至3.5%（H 股考虑红利税）情形下，华能国际AH、华电国际AH、国电电力、申能股份、内蒙华电等公司具备30%-102%的市值空间。

公用事业化加速火电价值变迁。关注业绩底部向上的华能国际/华能国际电力股份、华电国际/华电国际电力股份，大唐发电H，2025-2027年承诺绝对分红金额的国电电力，盈利稳定高分红的申能股份、内蒙华电等。

风险提示。改革不及预期；利用小时数不及预期；煤价超额上涨。