事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收 893.45亿元，同比下降1.82%，实现归母净利67.12亿元（扣非 66.88亿元），同比增长51.48%（扣非同比增长 52.69%）。25Q3单季度实现营收321.52亿元，同比下降1.62%，实现归母净利21.33亿元（扣非 21.99亿元），同比增长61.18%（扣非同比增长74.39%）

Q3盈利能力、现金流大幅提升，计提减值12亿元。第三季度公司毛利率、净利率分别为20.94%、10.43%，同比分别+7.70pct、+3.86pct；期间费用率5.38%，同比-0.85pct；ROE（加权）2.41%，同比+0.74pct；经现净额141.59亿元，同比增加29.20%；财务费用10.84亿元，同比下降22.62%；资产减值计提12.06亿元，去年三季度未计提。前三季度资产减值共计提14.78亿元，2020-2024年年均计提11.96亿元；三季度末公司资产负债率66.22%，较年初下降4.80pcto

Q3煤电电量基本持平，入炉煤价同环比或均有下降。第三季度煤电/风电/光伏/水电上网电量分别为555.33/41.95/24.59/138.78亿千瓦时，同比变动幅度分别为-0.5%/+23.1%/+40.1%/+11.7%；第三季度公司平均上网电价0.409元/千瓦时，同比下降0.021元/千瓦时，电价降幅略高于上半年，主要是由于第三季度低电价水电电量占比提升；成本端来看，考虑1个月库存，则第三季度秦皇岛5500大卡动力煤市场价、长协价均价分别为647元/吨、668元/吨，同比分别下降204元/吨、32元/吨，环比二季度分别下降7元/吨、12 元/吨。虽然第四季度以来市场煤价涨幅较大，但我们认为也将为2026年年度长协电价提供支撑。长期来看，随着2026年及远期容量电价提升，煤电盈利稳定性有较大提升空间。

投资建议：我们预计2025-2027年公司分别实现归母净利润68.55、72.96、75.05亿元，对应PE为10.31x、9.69x、9.42x，维持推荐评级。

风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；煤价大幅上涨的风险；电价超预期下跌的风险等。