事件：公司发布2025 年年报，2025 年公司实现营收1212.55 亿元，同比-1.80%；实现归母净利润73.86 亿元，同比+63.91%；其中，2025 年Q4 公司实现营收319.11 亿元，同比-1.78%，实现归母净利润6.74 亿元，同比+777.89%。

水电新能源对冲煤电减量，电价韧性兜底收入微降。根据公司发布的经营数据，2025 年公司及其子公司累计完成上网电量2731.092 亿千瓦时，同比+1.41%；其中2025 年Q4 完成上网电量668.68 亿千瓦时，同比-0.50%。分类型看，2025 年公司煤机/燃机/水电/风电/光伏分别实现上网电量1879.31/202.40/352.70/219.75/76.93 亿千瓦时， 同比分别-3.36%/+3.31%/+9.75%/+26.85%/+32.43%，新能源装机规模扩大带动风光电量明显增长，叠加水电出力优于同期，因此在一定程度上实现了对于煤电减量的对冲，推动公司整体上网电量微增。电价方面，2025 年公司平均上网电价为434.82 元/兆瓦时（含税），同比下降约3.68%，电价韧性兜底保障了公司整体发电板块收入的稳定性。

燃料降本带动煤机利润大增，费用压降助推业绩提升。2025 年，公司营收同比-1.65%，但同期营业成本同比-6.67%，主要系煤价整体同比下降导致公司电力燃料费用同比显著减少。此外， 2025 年公司销售/管理/研发/财务费用分别同比+11.46%/-0.86%/-30.23%/-16.21%，管理费用和财务费用的下降也有效推动公司业绩的进一步释放。

在建项目储备丰富，电价坚挺叠加装机增长支撑长期表现。截至2025 年末，公司总装机容量8619.21 万千瓦，其中火电和新能源装机较前一年均有所增长。根据公司年报披露，2025 年公司资本性投入方向主要依次为火电、光伏和风电领域。公司当前仍有多个火电和新能源项目在建，我们认为公司装机有望平稳增长，且考虑到公司主要电厂位于北方电价坚挺地区，未来公司业绩仍将有一定支撑。

盈利预测与估值： 预计2026-2028 年公司实现归母净利润70.12/78.72/88.03 亿元，同比变化-5.06%/+12.27%/+11.82%， 2026 年3月30 日股价对应PE 分别为10.90/9.71/8.68 倍。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期风险；煤价大幅上涨风险；上网电价下调风险；项目投运节奏不及预期。