各业务盈利均有改善，2025 年业绩同比增长64%。公司发布2025 年年报，实现营收1213 亿元（同比-1.8%）；归母净利润73.86 亿元（同比+63.9%），Q1-4 单季归母净利润分别为22.38、23.41、21.33、6.74亿元。各板块盈利全面改善，2025 年煤机、燃机、风电、光伏、水电利润总额分别为56.25、3.41、21.25、7.02、20.09 亿元，其中煤机同比增长119%、度电利润总额增加0.017 元至0.03 元 /千瓦时，2026年电量电价下滑但容量电价提升及调节价值有所弥补，风电、光伏、水电利润总额分别同比+38.5%、+9.8%、+6.5%。

2025 年上网电量同比增长1.4%，新能源装机增长放缓。根据电量公告，2025 年完成上网电量2731 亿千瓦时（同比+1.4%），煤电、气电、水电、风电、光伏分别同比-3.4%、+3.3%、+9.8%、+28.9%、+32.4%。

装机方面，2025 年新增装机7.08GW（煤机1.96GW、燃机2.85GW、风光2.27GW），清洁能源装机占比达到43%。

盈利改善报表持续修复，自由现金流转正分红提升。受益于盈利改善，公司报表持续修复，年末资产负债率已降至70%（考虑含463 亿元永续债则为84%），2025 年公司加权ROE 已达18.15%。2025 年经营现金流净额378 亿元（同比+44.8%），投资现金流净流出265 亿元（同比-14.8%），自由现金流（经营-投资）达114 亿元（24 年为-26 亿元）。

2025 年拟每股分红0.148 元、合计27.39 亿元，占扣除永续债利息后归母净利润的46.91%。对应A 股股息率为3.6%、H 股股息率6.5%。

盈利预测与投资建议。预计2026~2028 年归母净利润分别为64.41、68.48、74.62 亿元，最新收盘价对应PE 分别为11.3、10.6、9.8 倍。

公司秉风光水火互补优势，盈利持续改善。参考同业估值水平，给予公司2026 年13 倍PE 估值，对应4.52 元/股合理价值，参考AH 溢价比，对应H 股2.88 港币/股合理价值，维持A/H 股“买入”评级。

风险提示。煤价持续上行；新能源项目建设、利用小时不及预期等。