核心观点：

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8 月二产用电量同比高增7.6%，来水改善水电高增火电回落。从8 月发用电量数据来看，受去年同期高温影响，8 月全社会用电量同比增长3.9%，但从结构来看分化明显，二产用电量继6 月低基数低增速（+2.3%）、到7 月正常基数增速恢复（+5.7%）后，8 月同比高增7.6%；居民用电量受气温影响同比下降9.9%。发电数据来看，来水改善导致8 月水电发电量同比+18.5%（较7 月+36pct），也因此火电发电量同比-2.2%（较7 月-9pct）。我们认为伴随后续逐步进入淡季，电厂高煤炭库存、补煤需求回落、同时长协煤履约率较高，现货煤价的波动更反映的是非电需求的提升，对火电企业盈利的影响将持续缩小。

电改加持下火电迎来价值重估，正处于解决分歧形成一致预期的阶段。

在市场对电改预期持续提升的过程中，我们看到火电已有明显反映。但由于电力系统较为复杂，市场也明显存在以下几点分歧：（1）辅助服务与容量电价是否是对立的？（2）调峰需求的增加是否意味着火电发电小时快速下滑？（3）若容量电价提升是否导致电量电价下滑？我们认为：容量电价是辅助服务的主要表现形式之一，二者是包含关系而非竞争关系，如上半年辅助服务已为火电提供度电9 厘的贡献，其中也包含容量电价对应的调节动作。同时我们测算在全社会用电需求增长的情况下，考虑风光装机，火电发电量短期未必负增长，而辅助服务却伴随风光增长而提升。针对第三点，我们认为电量电价应挂钩用煤成本形成煤电联动，容量电价反映消纳和保供需求，二者均将向稳定盈利而发展。

当前市场的一致预期尚未达成，此过程中的投资价值是最为显著的。

长协比例提升与辅助服务提升带动火电盈利稳定，从周期波动走向稳定成长。市场过去通常从周期属性来看火电，认为盈利主要挂钩煤价与电价的错期形成的盈利波动。但我们认为，过往年景下火电平均每年下来2-3 分的度电盈利中，当前辅助服务在其中的权重正在逐步提升。火电的盈利未来将趋于稳定，不是依赖低煤价，而是系辅助服务的占比提升。火电从2021 的绿电价值重估、走向2022-2023 的发电估值修复、最终将迈向2024 的火储价值重估，重视一致预期形成中的投资机会。

业绩修复在途、电改重塑价值。在此时点展望，伴随来水改善和用煤成本下降，三季度的火电、水电均将进入业绩的绽放期，同时我们认为伴随辅助服务等电改的加速推进，火电的消纳价值将得到认知、绿电的装机空间也将打开。关注【华能国际、华电国际、国电电力、大唐发电；区域龙头皖能电力、福能股份】。来水改善下水电业绩将恢复，股息价值凸显，关注【长江电力、国投电力、川投能源】。

风险提示。煤价大幅波动；来水不及预期；风光装机增长不达预期等。