核心观点：

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电改加速，助力进一步理清辅助服务的发展形态。9 月18 日发改委、能源局印发《电力现货市场基本规则（试行）》，我们认为政策进一步推升了辅助服务的预期，并厘清了三种推进手段（容量补偿、容量市场、现货市场）之间的关系。我们认为容量补偿机制偏重于直接定价更适配初期铺设、现货与辅助服务（容量）的市场机制则取决于各地情况、终极形态应当是通过现货市场反应所有成本（如辅助服务价值、环境溢价等）。总之，伴随电改的持续加速，市场对于辅助服务的预期正逐步推升。我们认为电力系统当前的主要问题是消纳问题，发电成本（煤硅）的下降和向用电成本侧的传导为改革提供了弹药，辅助服务正是破局关键，静待“系统的破壁”。

华电、国电公告7-8 月盈利显著改善，看好三季度火电水电的优优组合。本周华电国际公告1-8 月入炉煤价1059 元/吨同比下降10.14%，国电电力1-8 月净利润同比+20.63%。受长协履约率提升、高价库存影响在三季度逐步消散等影响，火电公司三季度业绩正如期改善。8月发电量数据显示水电大发（同比+18.5%）、火电下滑（同比-2.2%），伴随进入淡季气温下降等因素影响，我们预计电煤用量将持续下降。

当前火电公司现货煤价对业绩的影响效应正在持续削弱，看好长协覆盖率提升、电厂采煤结构均衡保障火电盈利稳定。

火电从周期股到成长股的路上，辅助服务和煤电联动是两大核心，当前均将逐步清晰。市场过去通常从周期属性来看火电，认为盈利主要挂钩煤价与电价的错期形成的盈利波动，我们认为在电价高位、煤价回落的阶段，煤电联动已迎来契机，期待发电利润的持续稳定。同时，伴随电改，辅助服务的盈利占比正持续提升，今年上半年火电度电已获得0.86 分的来自辅助服务的贡献，这部分盈利在稳定的同时未来伴随风光占比的提升将进一步打开空间。我们认为火电的盈利未来将趋于稳定，逐步迈向公用事业。火电将从2021 的绿电价值重估、走向2022-2023 的发电估值修复、最终将迈向2024 的火储价值重估，重视一致预期形成中的投资机会。

业绩修复在途、电改重塑价值。在此时点展望，伴随来水改善和用煤成本下降，三季度的火电、水电均将进入业绩的绽放期，同时我们认为伴随辅助服务等电改的加速推进，火电的消纳价值将得到认知、绿电的装机空间也将打开。关注【华能国际、华电国际、国电电力、大唐发电；区域龙头皖能电力、福能股份】。来水改善下水电业绩将恢复，股息价值凸显，关注【长江电力、国投电力、川投能源】。

风险提示。煤价大幅波动；来水不及预期；风光装机增长不达预期等。