核心观点：

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首批电力公司三季报经营及业绩预告出炉，火电水电迎同环比改善。

火电在Q3 迎来现货煤价回落、且二季度高价库存煤影响得到消化，叠加长协比例提升，业绩迎来释放，浙能电力业绩超预期，华电、浙能、赣能、粤电力等火电Q3 业绩预告中枢合计同比+893%、环比+34%。

火电公司三季度业绩兑现已得到确认，也将增强对Q4 业绩的信心。水电方面，Q3 来水恢复叠加去年同期低基数，三季度业绩迎来反转，川投能源23Q3 实现归母净利润17.44 亿元（同比+28.3%），长电发电量同比+23%，四座电站同比+19.6%。当前长电蓄水完毕，中下旬或将大发，同时各水电站水位恢复正常，将对未来两个季度业绩形成充分保障。

欧盟的辅助服务带来度电2-6 分的稳定利润增厚，我国当前仅9 厘。

从欧盟的容量机制来看，多数国家经历了从固定补偿走向市场化的过程，其中火电是容量机制下的保障裕度的主体。我们针对PGE、ENEL、SSE 三家公司的进行了重点分析，在容量机制落地后，测算得出每度火电EBITDA 可增厚人民币约2-6 分（根据各国电价进行购买力平价换算），且该部分收入/利润的波动性极低，为火电形成了一块稳定的辅助服务盈利来源。我国上半年辅助服务度电贡献仅约9 厘，测算2030年火电可获得辅助服务总额达1752 亿元，折合度电可达3 分。看好我国容量机制的加速落地，解决消纳问题的同时，重塑火电盈利结构。

火电业绩兑现VS 现货煤价上涨，Q4 的火电一看电改、二看电价。近期现货煤价上涨(秦皇岛Q5500 从8 月的805 元/吨，提升至最近的1026元/吨)，虽然电厂更多使用长协煤，但火电股持续调整，实际上反映的是对中长期电价的担忧。本质上来看其实是火电的周期属性，即煤价低、电价高的阶段最吸引人。也正因此，市场对于明年中长期电价的签订结果较为在意。我们认为，当前煤价并不支撑电价过度调整，且在经济持续恢复（8 月二产用电量已高增）的过程中电力仍是相对紧缺，市场短期过度担忧。此外，我们看好电改推进，伴随容量机制等电改的持续推进，火电的辅助服务价值也将得到持续的兑现，辅助服务利润不挂钩煤价仅挂钩绿电消纳需求，这部分利润占比的提升将带动火电从“发电资产”转向“辅助服务资产”，迎来新一轮价值重塑。

业绩修复在途、电改重塑价值。在此时点展望，伴随来水改善和用煤成本下降，Q4 的火电水电也将持续改善，同时伴随辅助服务等电改的加速推进，火电的消纳价值将得到认知。关注【华能国际、华电国际、国电电力；区域龙头皖能电力、福能股份】。来水改善下水电业绩将恢复，股息价值凸显，关注【长江电力、国投电力、川投能源】。

风险提示。煤价大幅波动；来水不及预期；风光装机增长不达预期等。