核心观点

2023 年前三季度，公司实现营业收入906.19 亿元，同比增加3.86%；实现归母净利润28.35 亿元，同比增加271.29%。公司前三季度营收规模和归母净利润同比改善，主要得益于风光新能源装机规模增长拉动整体上网电量提升，以及燃煤成本下降带动火电盈利能力持续改善。展望四季度，尽管近期动力煤市场价较年中低位水平有所反弹，但考虑长协煤履约情况及动力煤市场供需情况，我们认为公司燃煤成本不会持续单边走高，火电盈利能力有望企稳回升。前三季度，公司累计完成上网电量1941.65 亿千瓦时，同比增长约4.32%，主要得益于全社会用电需求的增长和新能源装机规模的提升。综合来看，我们认为公司火电盈利能力有望企稳回升，新能源发电业务还将维持快速发展。

事件

大唐发电发布2023 年第三季度报告

2023 年前三季度，公司实现营业收入906.19 亿元，同比增加3.86%；实现归母净利润28.35 亿元，同比增加271.29%；实现扣非归母净利润21.90 亿元，同比增长650.54%；实现ROE5.66%，同比提升6.59 个百分点；基本每股收益0.088 元，较去年同期增长0.102 元/股。

简评

归母净利稳步回升，火电盈利持续改善

2023 年前三季度，公司实现营业收入906.19 亿元，同比增加3.86%；实现归母净利润28.35 亿元，同比增加271.29%。公司前三季度营收规模和归母净利润同比改善，主要得益于风光新能源装机规模增长拉动整体上网电量提升，以及燃煤成本下降带动火电盈利能力持续改善。单三季度来看，得益于来水情况和燃煤成本的改善，公司实现归母净利润13.18 亿元，同比增长307.39%。展望四季度，尽管近期动力煤市场价较年中低位水平有所反弹，但考虑长协煤履约情况及动力煤市场供需情况，我们认为公司燃煤成本不会持续单边走高，火电盈利能力有望企稳回升。期间费用方面，公司管理费用率及财务费用率分别为1.65%和4.79%，较去年同期改善0.10 和0.95 个百分点。

来水改善三季度水电同比增长，装机增长新能源发电量持续提升前三季度，公司累计完成上网电量1941.65 亿千瓦时，同比增长约4.32%，主要得益于全社会用电需求的增长和新能源装机规模的提升。单三季度来看，公司实现上网电量769.64 亿千瓦时，同比增长6.22%；其中煤机、燃机、水电、风电和光伏上网电量分别为549.67、56.03、124.35、27.69 和11.91 千瓦时，同比增加2.75%、23.81%、23.26%、15.61%和47.42%。火电上网电量同比增长，主要得益于全社会用电需求增长；风电及光伏上网电量增长，主要系公司新能源能源装机持续增加，拉动上网电量增长；水电上网电量同比增长，主要得益于三季度公司所处流域来水情况改善。上网电价方面，公司2023 年前三季度，公司平均上网电价为468.22 元/兆瓦时（含税），同比上升1.91%；市场化交易电量约1630.46 亿千瓦时，所占比例约为83.97%。

新能源规模持续扩大，维持“买入”评级

公司积极推进绿色能源转型，新能源装机规模及上网电量快速提升，截至2023 年6 月底，公司新能源装机为925.21 万千瓦，其中风电598.60 万千瓦、光伏326.61 万千瓦；公司在建电源项目32 个，在建容量830.62 万千瓦，其中，风电项目在建容量264.7 万千瓦、光伏项目在建容量163.92 万千瓦，充足的在建项目及储备项目为新能源装机增长提供广阔空间。公司正逐步发展成为绿色低碳、多能互补、高效协同的大型综合能源上市公司。

综合来看，我们认为公司火电盈利能力有望企稳回升，新能源发电业务还将维持快速发展。我们预测公司2023年至2025 年归母净利润分别为36.87 亿元、49.56 亿元、60.24 亿元，对应EPS 为0.20 元/股、0.27 元/股、0.33元/股，维持“买入”评级。

风险分析

煤价上涨的风险：由于目前火电长协煤履约率不达100%的政策目标，因此火电燃料成本仍然受到市场煤价波动的影响。如果现阶段煤价大幅上涨，则将造成火电燃料成本提升。

新能源装机进展不及预期的风险：新能源发电装机受到政策指引、下游需求、上游材料价格等多因素影响，装机增速具备不确定性，存在装机增速不及预期的风险。

区域利用小时数下滑的风险：受经济转型、疫情反复等因素影响，我国用电需求存在一定波动。如果后续我国用电需求转弱，那么火电存在利用小时数下滑的风险。此外风电、光伏受每年来风、来光条件波动的影响，出力情况随之波动。如果当年来风、来光较差，或者受电网消纳能力的限制，则风电、光伏存在利用小时数下滑的风险。

电价下降的风险：在深改委全面推进火电进入市场化交易并放宽电价浮动范围后，受市场供需关系和高煤价影响市场电价长期维持较高水平。如果后续电力供给过剩或煤炭价格回落、火电长协煤机制实质性落地，引导火电企业燃料成本降低，则火电的市场电价有下降的风险。