核心观点：

Q3 归母净利同比扭亏，主业盈利环比持续修复。公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收906.2 亿元（同比+3.9%）；归母净利润28.4亿元（同比+271.3%），其中Q1、Q2、Q3 分别为1.4、13.8、13.2 亿元（环比-4.5%）。三季度归母净利润环比略降，主要为少数股东损益占比提升影响，净利润22 亿元、环比增长15.4%、净利率环比提升0.5pct；非流动性资产处置损益3.4 亿元，主要为转让淮南洛能5%股权。

Q3 上网电量同比增长7.9%，其中风光同比大增24%。三季度上网电量为770 亿千瓦时，其中煤机为550 亿千瓦时、同比增长2.8%（上半年度电亏损9 厘钱，预计Q3 度电盈利持续改善）；风光合计为40 亿千瓦时、同比大增23.6%，保持快速增长；水电为124 亿千瓦时、同比增长23.3%。电价方面，计算Q3 上网电价为0.442 元/千瓦时、同比下降2 分（降幅4.4%），考虑为水电占比提升、而汛期低电价影响。

火电、水电盈利向好发展，绿电开发有望加速。展望Q4，近期市场煤价走高、但考虑公司当前以长协煤为主，预计对火电业绩影响相对有限，同时高煤价有望对明年中长期电价形成支撑，关注年底签订情况；水电伴随来水恢复等影响，业绩向上弹性较大（上半年水电利润总额同比下降93%）。根据公司投资者互动交流，十四五拟新增风光30GW，有望凭借火电及火储优势获批更多绿电项目，期待绿电开发加速。

盈利预测与投资建议。预计公司2023~2025 年归母净利润分别为34.34、50.47、59.78 亿元，最新收盘价对应PE 分别为14.07、9.57、8.08 倍。火电、水电盈利修复在途，底部反转可期。参考可比公司估值，给予2024 年15 倍PE，对应4.09 元/股合理价值，对应H 股1.82港币/股合理价值（参考AH 股溢价比），维持A/H 股“买入”评级。

风险提示。煤价持续上行风险；利用小时、项目建设不及预期风险。