核心观点：

推荐：华能国际+国电电力+皖能电力+长江电力+华电国际

煤硅逢来水，三季度业绩如期兑现。以GFGY 样本股统计，目前共38家公司发布三季度业绩，前三季度公用事业板块实现营收1.08 万亿元(同比+1.02%)，归母净利润945 亿元(同比+51.7%)，其中Q3 归母净利润380 亿元（同比+71.4%、环比+17.8%）。分版块来看，煤价回落及长协比例提升大幅改善火电利润（Q3 归母净利润183 亿元，同比+324%、环比+41.2%），来水好转水电盈利恢复（Q3 同比+18.6%，Q2 同比为-9.8%，长电数据尚未发布），核电板块Q3 归母净利润同比+9.9%，绿电受装机增长影响，Q3 业绩同比+15.4%。

季度业绩的年化能力可作为火电行情的参照系。从三季度数据来看，多家公司迎来了度电利润的持续改善。以华能国际为例，单三季度国内火电税前度电利润0.026 元（Q1、Q2 分别为-0.001、0.008 元），呈现持续改善。同时前三季度的归母净利润分别为22.5、40.6、62.6 亿元（含约24 亿元非经常性损益），二、三季度的经营业绩能否年化则成为了当前市场对于火电的核心考量。立足当下，我们认为季度业绩的年化能力正持续得到确认，华能国际当前1212 亿元的A 股市值对应估值处于绝对低位，又叠加公司的分红能力，火电行情得到催化。

季度业绩的年化能力可归结于中长期电价、煤价和电改三个要素。电价方面，当前现货煤价并不支撑中长期电价大幅调整，且在经济持续恢复的过程中电力仍是相对紧缺，市场的过度反应阶段逐步接近尾声，11 月中下旬的长协电价签订结果也将落地。煤价方面，三季度在来水改善的情况下，煤价并未出现大幅调整，我们预计与二产高用电行业的恢复有关，后续评估我们认为煤价波动幅度有限。电改方面，我们持续期待容量电价等辅助服务加速落地，这部分利润不挂钩煤价、挂钩我国绿电增长，可带动火电从煤价周期股走向绿电及储能成长股。从本质上看，若季度业绩能够年化，火电就将回归公用事业价值。

季度业绩年化能力得到验证，估值低位建议增配火电。在电价、煤价、电改的三维改善下，又叠加多家电力公司增持回购，股价及估值同时处于低位，我们认为火电配置价值凸显。我们建议配置组合【华能国际+国电电力】，在不考虑电价大幅下调的前提下，此组合可以规避煤价波动的影响；此外亦建议关注【华电国际、皖能电力、福能股份，灵改的青达环保】。枯水期将至，水电站蓄能高位，业绩将持续改善，股息价值亦凸显，关注【长江电力、华能水电、国投电力、川投能源】。

风险提示。煤价大幅波动；来水不及预期；风光装机增长不达预期等。