1H21业绩略超我们预期

公司公布1H21业绩：收入577.1亿元，同比+41.0%；归母净利润19.1亿元，同比+25.5%，处于此前业绩中枢之上，略超我们及市场预期，主要系水泥及熟料综合销量、房地产结转面积同比上升，点评：

水泥利润承压，混凝土营收、利润双增：公司1H21水泥及预拌混凝土板块营收同比+13%至194亿元，净利润同比+18%至24亿元。其中，水泥熟料销量同比+14%至4801万吨，但由于煤炭均价上涨幅度较大，水泥熟料毛利率同比-7ppt至28%； 混凝土销量同比+20%至720万立方米， 毛利率同比-1ppt至13%， 我们倒退估算混凝土吨净利同比上升， 实现营收与利润双增。

房地产回款加速，新型建材与物业同比扭亏：1）公司1H21房地产业务结转收入同比+88%至177亿元，净利润同比+2%至15亿元，预售签约额同比+57%至228亿元，现金回款同比+99%至243亿元，截至6月底土地储备689万平米；2）新型建材/物业板块营收分别同比+38%/+13%至193亿元/21亿元，净利润分别同比+1.9亿元/4.7亿元至1亿元/4.3亿元，均实现扭亏为盈，公司在北京及天津核心区域持有投资性物业总面积178万平米。

资产负债率持续优化，现金流同比大幅提升：公司1H21资产负债率66.5%，同比-1.1ppt， 连续五个季度下降， 净负债率88.7%， 同比-10.5ppt， “三道红线”下资产负债结构持续优化。1H21经营性现金流同比+278%至106亿元，主要系房地产板块加速回款，去库存成效明显（存货同比-68.5亿元）。

发展趋势

3Q21水泥利润承压，但下半年盈利有望同比改善。由于3Q21暴雨天气、疫情等影响频繁、且行业处于淡季，我们跟踪的京津冀水泥均价环比有所回落，同时煤价高位坚挺，我们认为3Q21可能是今年盈利压力最大的季度。

随着天气好转、疫情得到控制，下游需求明显恢复，同时煤价高位使得企业推涨水泥价格意愿强烈。随着9-10月旺季到来，我们认为，前期被压进度的项目有望进入赶工节奏，下半年公司水泥分部盈利有望同比改善。

房地产结转收入继续稳健增长。公司指引2021年房地产业务结转收入约340亿，同比约+8%，结转面积约170万平米，同比约+12%。

盈利预测与估值

我们维持2021/22eEPS 0.31元/0.35元不变， 当前股价对应A股2021/22e0.4x/0.4xP/B，H股2021/22e0.2x/0.2xP/B。我们维持跑赢行业评级和A/H股目标价3.86元/1.80港币不变，对应A股2021/22e0.6x/0.6xP/B和H股2021/22e0.3x/0.3xP/B，A/H分别隐含43%/29%的上行空间。

风险

重点工程需求不及预期，地产结转低于预期。