2022 年业绩符合业绩预告

公司公布2022 年业绩：营收1028.2 亿元，同比-17%；归母净利润12.1亿元，同比-59%。其中4Q22 营收232.5 亿元，同比-36%；归母净利润-11.2 亿元。公司2022 年业绩符合前期预告。

1）需求疲弱，销量下滑明显。2022 年公司水泥熟料综合销量8687 万吨，同比-13%；混凝土销量1191.7 万立方米，同比-22%。2）价格中枢抬升，但吨毛利受到较大压制。2022 年公司水泥熟料综合吨均价340 元，同比+20 元，主要系1H22 华北地区水泥价格仍处于相对高位，但由于销量下滑叠加煤价持续处于高位，吨毛利为68 元，同比-18 元。3）地产业务结转收入及预售签约均承压。公司地产开发及运营板块全年实现主营业务收入258.5 亿元，同比-40.6%。全年地产结转面积124.42 万平米，同比-32%；结转收入230.6 亿元，同比-42%。由于商品房占比提升，虽然结转单价同比有所下降，但结转毛利率同比+4.2ppt 至17.1%。公司全年签约额325.3亿元，同比-13%；签约面积91.6 万平米，同比-38%。4）资产结构保持稳健，现金流充沛，分红率大幅提升。公司2022 年底资产负债率约66.3%，同比-0.35ppt，全年经营性净现金流约140 亿元，经营压力下同比仍略有上升。公司宣告每10 股派息0.67 元，分红率达59%（同比提升超21ppt）。

发展趋势

水泥需求逐步启动，地产需求有望企稳复苏。春节后，北方区域市场处在逐步启动的进程中，1Q23 京津冀水泥发货率达36%，同比+16ppt，接近1Q21 的水平，且截至3 月底，京津冀水泥发货率为72%，处在持续稳健恢复中。我们认为今年随着地产需求降幅收窄、基建工程开工量提升，水泥需求有望边际回暖，行业供需面有望改善，叠加煤价或有温和回落，我们预期公司水泥板块业绩有望企稳，带动全年业绩修复。地产板块方面，我们认为随着地产需求逐步企稳复苏，公司在京津冀、长三角等高能级城市的布局与开发有望兑现收益，公司地产板块的结转收入及结转面积亦有望企稳修复。

盈利预测与估值

由于下调了公司水泥及地产板块盈利假设，我们下调2023E 归母净利润31.0%至16.6 亿元，引入2024E 归母净利润20.1 亿元，当前A 股股价对应2023/24E 15.8x/13.0x P/E，H 股股价对应2023/24E 5.6x/4.5x P/E。我们维持公司A 股及H 股跑赢行业评级，考虑到当前地产正逐步企稳，水泥行业景气整体回升，公司双主业均有复苏态势，我们维持A 股目标价3.08元，对应2023/24E 19.8x/16.4x P/E，隐含26%的上行空间；我们维持H股目标价1.06 港币，对应2023/24E 5.8x/4.6x P/E，隐含3%的上行空间。

风险

需求恢复不及预期，成本超预期上涨。