主要内容

经济复苏预期回落，流动性维持宽裕，券商板块beta 层面行情仍需等待，短期关注行业主题机会。（1）4 月以来信贷数据掉头下行，叠加民间媒体对裁员、降薪诸多传闻，市场对经济复苏预期持续悲观。由于银行缺乏合意信贷资产，理财规模仍旧保持扩张，这导致十年期国债、高等级信用债利差持续下行，市场存在“衰退交易”。（2）又到了“信心比黄金更重要”的时候，当前居民风险偏好仍低。短期我们观察到居民存款边际少增，但存款只是转移到现金类理财和纯债类理财产品，理财“存款化”明显；公募基金层面，除“中特估”等主题类权益ETF 外主动权益类产品发行低迷，立足当下，权益市场缺乏增量资金。（3）市场转念，须臾之间，催化剂可能在经济弱复苏确认，城投风险托底、AI 新技术突破等，这将带来机构增量资金，建议把握券商低估值机会，重点关注两条主线，一是低估值板块重估带来的交易放大，二是权益类财富产品销售扩张带动相关业务弹性。

业绩驱动力承压：市场成交量环比下降，IPO 募资规模下降（1）经纪业务方面，5 月A 股日均成交金额为9275 亿元，环比下降18.61%，同比上升10.77%。（2）投行业务方面，5 月IPO 数量为31 家，募集资金规模为477 亿元，环比下降4.60%；5 月再融资规模为453 亿元，环比下降53.35%；4 月企业债和公司债承销规模为15214.6 亿元，环比上升193.77%。

（3）自营业务方面，5 月股债主要指数整体降幅较大。上证综指下降3.57%，沪深300 指数下跌5.72%，创业板指数下跌5.65%，中证全债指数上升0.73%。

（4）从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，5 月两融日均余额为16154.18 亿元，环比下降0.95%。

政策空间：REITs 打开券商业务空间，私募新规扶优去劣（1）公募REITs 市场发展迈入高质量发展新阶段，打开券商业务空间。（2）证券投资基金业协会就《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》公开征求意见，短期券商主经纪PB 业务将受冲击，长期私募行业格局整顿。

投资建议

当前，券商PB 估值为1.31 倍，处于十年来8.2%的历史分位，安全边际较足，我们对行业维持“超配”评级。监管趋严背景下，建议关注资本实力雄厚、机构业务发力、产品募集能力强的券商，推荐中信证券、华泰证券、中金公司，同时建议关注赛道独特的互联网券商东方财富。

风险提示

金融监管趋严；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。