事件：中信银行披露2023 年三季报，9M23 实现营收1562 亿元，同比下降2.6%，实现归母净利润514 亿元，同比增长9.2%。3Q23 不良率季度环比提升1bp 至1.22%，拨备覆盖率季度环比提升1.2pct 至210%。

息差承压叠加非息扰动共同拖累营收降幅扩大，业绩增速有所放缓：9M23 营收同比下降2.6%（前瞻预期：-2.7%，1H23：-2.0%）；归母净利润同比增速放缓至9.2%（前瞻预期：9.2%，1H23：10.9%），盈利表现符合预期。从驱动因子来看，① 息差降幅扩大，量难以补价。9M23利息净收入对营收增速负贡献1.3pct，息差收窄负贡献营收增速5pct；规模扩张放缓无法完全对冲（对营收贡献较1H23 收窄0.5pct 至3.7pct）。② 公允价值变动损益、汇兑损益扰动叠加中收增速转负，非息继续拖累营收。9M23 公允价值变动损益、汇兑损益同比分别下滑29.5%、42.1%，拖累9M23 投资相关非息同比下降7.9%、负贡献营收增速1.1pct。此外，市场波动导致理财手续费下滑，9M23 中收同比下滑1.3%（1H23：1.2%），拖累营收增速0.2pct。③9M23 拨备继续反哺业绩释放，但幅度收窄至10.4pct。

三季报关注点：① 零售高景气，对公端则更注重结构调整、单季净减少超200 亿。3Q23 零售信贷单季新增460 亿、贡献增量超5 成（上半年在增量中占比仅约4 成）；对公端净减少210亿，但绿色/普惠小微/战略新兴贷款分别较年初增长28.2%/18.8%/18.7%。② 资负两端挤压下息差收窄。9M23 息差同比收窄14bps 至1.82%，测算3Q23 生息资产收益率季度环比下降2bps 至3.68%；3Q23 负债成本季度环比提升2bps 至2.21%，预计主要受贷款定价下行及存款定期化趋势影响。③ 资产质量表现略超预期，关注率环比明显改善。3Q23 不良率环比提升1bp 至1.22%；关注率季度环比下降6bps 至0.50%。

对公信贷景气偏弱，但零售延续较快投放支撑总体信贷增速平稳。3Q23 贷款同比增长7.2%（2Q23：7.4%），增速平稳。单季实现新增超850 亿，其中零售贡献超5 成（上半年在新增贷款中占比仅约41.5%），好于预期，我们认为与存量按揭调降政策成效落地、居民提前还贷情况改善不无关系（三季度按揭贷款新增近50 亿，延续2Q23 以来修复态势）。对公端注重结构调整，贷款单季度净减少约210 亿元，但重点领域投放力度加大，绿色/普惠小微/战略新兴贷款分别较年初增长28.2%/18.8%/18.7%。

息差延续收窄，资负两端均有拖累。9M23 息差同比收窄14bps 至1.82%；测算3Q23 息差季度环比下降4bps 至1.76%（2Q23 为下降7bps）。按照期初期末平均口径测算，3Q23 生息资产收益率季度环比下降2bps 至3.68%，预计三季度贷款定价仍有压力；负债成本季度环比提升2bps 至2.21%，或与存款定期化趋势影响相关。展望来看，实体需求偏弱背景下资产端定价短期难言回升，存款成本管控仍将是下阶段稳息差的关键所在。

不良率低位有所波动、关注率明显改善超预期：3Q23 不良率季度环比提升1bp 至1.22%，测算9M23 加回核销回收后年化不良生成率0.87%（1H23：0.88%）。前瞻指标来看，关注率季度环比下降6bps 至0.50%，超预期。展望看，伴随托底政策成效逐步显现，地产风险压力也有望缓解；而依托集团协同优势、加速不良资产处置背景下，预计中信银行资产质量也将平稳向好。风险抵补能力方面，拨备覆盖率环比提升1.2pct 至210%。

投资分析意见：中信银行三季报交出了零售景气扩张、资产质量继续改善的答卷，基本面扎实向好。基于审慎考虑下调息差判断，下调2023-2025 年盈利预测增速，预计2023-2025 年归母净利润同比增速分别为8.8%、9.1%、9.7%（原预测为11.1%、11.6%、12.1%），当前股价对应2023 年PB 为0.46 倍，维持“买入”评级。

风险提示：经济复苏低于预期，资产质量超预期劣化；零售需求端改善明显低于预期；息差下阶段继续承压。