2017 年业绩低于预期

奥康国际公布2017 年业绩：收入32.62 亿元，同比增长0.4%；归母净利润2.26 亿元，同比下跌25.8%，对应每股净利润0.56 元。

期内公司每股派息0.5 元。业绩不及预期，主要因期间费用同比提升较多。4Q17 单季收入增长2.8%，归母净利润下跌29.9%。公司同时公布1Q18 业绩：收入8.68 亿元，同比下跌1.6%；归母净利润1.19 亿元，同比增长4.8%。

（1）按渠道拆分，线上收入下滑8.9%（唯品会销售不及预期），占比13%；线下收入增长2.5%，占比87%。直营、加盟收入下滑4.9%、增长8.8%，期内公司加大对经销商开集合店的支持力度；出口收入下滑8.3%。（2）线下渠道方面，全年年净关店62 家（-2%）至3,086 家，其中直营1,352 家（-5.8%）、加盟1,734 家（+1.2%）。

公司在越南、科威特共开设16 家经销集合店。（3）按品牌拆分，主品牌、康龙、斯凯奇、皮具收入+6.1%、-0.2%、+111.7%、+8.8%，分别贡献集团收入的69%、14%、4%、10%。

毛利率下降0.8ppt 至36.3%，因双十一促销力度加大且全年批发业务占比提升；销售及管理费用率上升3ppt，主要因当期广告费用增加3,151 万元。经营现金流同比下降27%：存货周转天数减少12 天至163 天，但应收账款周转天数增加14 天至104 天。

发展趋势

（1）渠道布局倾向集合店、购物中心和商场；2018 年开店控制在100 家以内且集中在下半年，其中斯凯奇年计划开店30~50 家。

（2）2H17 起产品调性从商务风格开始向时尚休闲转变。（3）3Q18鞋业有望实现复苏，奥康订单实现双位数左右增长。

盈利预测

根据公司开店及成本预算指引，我们将2018e 盈利预测下调11.6%到0.71 元，同时引入2019e 盈利预测为0.85 元。2018/19e 每股净利润预计同比增长25.6%/19.3%。

估值与建议

公司当前股价对应2018/19 年19 倍/16 倍P/E。维持推荐评级，下调目标价31%至17.03 元，对应2018 年24 倍P/E，隐含28%上行空间。我们仍看好斯凯奇在国内的增长前景，2018 年的成本控制举措有望带动利润率复苏，同时股息收益率仍较具吸引力。

风险

终端库存高企风险；斯凯奇表现低于预期风险。