事件 公司发布2016年年报，实现营业收入32.50亿元（-2.07%）；归母净利润3.05亿元（-21.79%）；每股收益0.76元/股。第四季度，公司实现营收9.62亿元（-0.53%）归母净利润为0.49亿元（-58.92%）。在2017年一季度报中，公司实现销售收入8.82亿元（-0.81%），归母净利润为1.14亿元（+1.02）。公司利润分配方案：以总股本4.01亿股为基数，向全体股东按每10股派发现金红利6元（含税）。

投资要点

终端销售低迷，毛利率提升，费用上升：受到国内消费需求疲弱的制约，中端鞋市场竞争激烈且产品差异化不高，2016年公司主营业务收入同比下降2.07个百分点至32.50亿元。分季度看，公司Q1-Q4营收同比分别为5.59%、-9.13%、-5.41%、-0.53%。2016年中一季度表现相对较好，主要原因为公司自Q2开始订单出现外流导致公司自一季度后销售难以提速。

2016年，公司毛利率同比增加3.37pct至37.09%，卑从季度来看，16年Q1-Q4的毛利率分别为36.56%、40.43%、33.32%、37.80%。分品类来看，公司男鞋、女鞋、皮具的毛利率分别为：39.15%（+4.05%）、32.10%（+3.91%）、34.88%（-1.43%）。公司毛利率增长主要原因在于渠道的调整、产品结构调整、成本的合理有效控制、打折控制等。费用上，公司期间费用率同比增加2.68pct至22.85%。分拆来看，公司业务宣传费用、资产摊销折旧、职工薪酬增加致销售费用同比增加9.2pct至4.5亿元，管理费用同比增加11.68pct至3.01亿元。公司期间费用率增加在一定程度压缩公司的盈利空间，拖累公司净利率下滑。公司2016年净利率同比下滑2.36pct至9.39%。

公司2016年净利润同比下降22%，扣非净利润同比下滑8.4%，主要原因在于处置兰停集势投资损失及处置机器设备产生的损失5200万元，以及坏账、存货等计提资产减值损失2078万元（2015年是由于坏账损失冲回、存货跌价损失冲回，资产减值损失为-5083万元）。

2017年一季度，公司营业收入、营业利润基本不去年同期持平微降，毛利率38.7%环比、同比均有提升。

终端数量增长，直营占比提升，OEM下滑：公司现有渠道覆盖街边店、百货商场、购物中心、第三方主流电商及自建电商平台，截至2016年末，国内线下门店数量 3148 家（净增加236家），其中直营店有1435家（净增204家），经销店1713家（净增32家）。经过近几年网络优化调整，集合店数量新增327家至735家，其销售占比提升。此外，公司电商业务快速发展，2016年线上销售 4.65 亿元，同比增长 19.57％，其中双十一促销活动销售增长较快，京东商城鞋类排名第一，天猫商城鞋类排名第二，线上销售收入比重达到14.46%。

分渠道看，公司直营收入21亿元，同比增长2.6%，经销商收1.09亿元，同比增长0.47%，OEM业务较去年减少84%至0.24亿元。分品牌看，奥康品牌实现销售收入21.11亿元，同比增长1.32%，康龙品牌实现收入4.46亿元，同比增长7.59%，红火鸟同比增长36%至9165万元。

投资建议：公司提出将“卓越的鞋业生态系统”作为中长期发展目标，“长青品牌+时尚平台”两大板块共同发展。作为商务休闲男鞋的龙头品牌，随着供应链的改善、效率更高的集合店不断增加，以及代理的运动品牌斯凯奇门店经过前期磨合，在2017年开店速度将有所提升（2016年底125家），未来公司有望保持稳健增长态势。我们公司预测2017年至2019年每股收益分别为0.92、 1.05 和1.19元，给予增持-A建议，6个月目标价为22元，相当于2017年24倍的动态市盈率。

风险提示：主品牌销售不达预期；斯凯奇开店速度低于预期；集合店经营业务不达预期，兰亭集势的业绩风险