1H18 业绩略低于预期

奥康国际公布2018 年上半年业绩：收入15.73 亿元，同比下降1.4%；归母净利润1.68 亿元，同比下降4.1%，对应每股净利润0.42 元。业绩略低于预期（我们预计收入持平、净利润微增）。2Q18单季收入同比下降1.1%，归母净利润下降49.3%，因资产减值计提增加及投资收益转负。

（1）按渠道拆分：线上收入下降20%，占比10%；线下收入增长0.6%，占比90%。直营、加盟收入下降1.8%、6.1%；出口收入下降51.5%。（2）线下渠道：上半年净开店15 家至3,101 家，直营1,387 家（净开店35 家）、加盟1,714 家（净关店20 家），主品牌及斯凯奇均处渠道调整期。公司在越南、科威特开设20 家经销集合店，并与印度户外品牌Woodland 合作开设60 家品牌互换网点。（3）按品牌拆分：主品牌、康龙、斯凯奇、皮具收入-0.9%、-2.8%、+82.1%、-19.1%，分别贡献集团收入的68%、15%、7%、9%。

毛利率下降1.2ppt 至36.6%，各分销渠道及品牌、产品条线毛利率均现一定下滑；销售管理费用率下降1.3ppt，因广告费用同比下降72.6%。经营现金流同比下降89%，因经销商回款减少及支付供应商货款增加：存货周转天数减少25 天至148 天，但应收、应付账款周转天数分别增加33 天、减少11 天。

发展趋势

（1）预计2018 年全年开店100 家以内，其中斯凯奇上半年净关店8 家后下半年将恢复渠道扩张。（2）考虑主品牌订单增速恢复，三季度起鞋业销售有望实现复苏。（3）公司计划以不超过15 元/股价格回购价值1 亿元至3 亿元的公司股份。

盈利预测

我们将2018 年及2019 年盈利预测下调4.7%、4.9%至0.65 元、0.71元，对应同比增长15.3%、8.7%。

估值与建议

公司当前股价对应2018/19 年18/16 倍P/E，维持中性评级，但将目标价下调5%到12.74 元，对应2019 年18 倍P/E，对比当前股价有11%空间。继2017 年唯品会销售不及预期拖累后目前线上业务仍相对疲软，斯凯奇处于发展期但目前业绩贡献仍有限。

风险

终端库存高企风险；斯凯奇表现低于预期风险。