2018 年业绩低于预期

奥康国际公布2018 年业绩：收入30.43 亿元，同比下降6.7%；归母净利润1.37 亿元，同比下降39.5%，对应每股净利润0.34 元。业绩低于预期，因投资收益转负、坏账及长投减值计提增加。4Q18单季收入同比下降12.8%，净亏损3,524 万元。公司同时公布1Q19业绩：收入下滑15.2%至7.36 亿元，净利下滑33.7%至7,914 万元。

（1）按渠道拆分：线上收入下降19.5%，占比11%；线下收入下降5.1%，占比89%。直营、加盟收入下降3.1%、10.5%；出口收入下降49.4%。（2）线下渠道：全年净关店97 家至2,989 家，直营1,341 家（净关店11 家）、加盟1,648 家（净关店86 家）。公司在越南、科威特开设28 家经销集合店，并与比利时鞋服品牌Cortina、印度户外品牌Woodland 及国际体育用品零售商Intersport合作。（3）按品牌拆分：主品牌、康龙、斯凯奇、皮具收入-8.5%、-4.4%、+49.7%、-13%，分别贡献集团收入的67%、14%、6%、9%。

2018 年毛利率下降0.4ppt 至34.9%，各渠道及品牌、产品条线毛利率均现下滑；销售管理费用率下降0.4ppt，因广告费用同比下降78.5%。经营现金流同比增长23%：存货周转天数减少14 天至149 天，但应收、应付账款周转天数分别增加30 天、减少8 天。

发展趋势

（1）2019 年公司将继续关注店效提升，同时通过与社区商超合作实现线下全渠道覆盖。（2）2019 年1 季度公司继续调整渠道，线下门店数净减少36 家；斯凯奇销售有所下滑（-8.4%），但线上业务恢复增长（11%），其他品牌业务收入在低基数下继续提升。

我们预计上述趋势将延续至2019 年2 季度。

盈利预测

因1Q19 业绩在去年同期低基数下依旧下滑，下调2019 年盈利预测28%至0.40 元，引入2020 年预测0.44 元，同比增长17%、10%。

估值与建议

公司当前股价对应2019/20 年26/24 倍P/E，维持中性评级，随盈利预测调整将目标价下调15%至10.80 元，对应2019 年27 倍P/E，隐含3.8%空间。公司过去数年业绩持续处于下滑中，未来盈利可见度一般，且斯凯奇与彪马均易受到运动服饰潮流变化的冲击。

风险

终端库存高企风险；斯凯奇表现低于预期风险。