收入下滑，净利润端承压

公司发布2018 年年报，实现营业收入30.43 亿元、同比降6.70%；归母净利润1.37 亿元、同比降39.53%；扣非归母净利润9090 万元、同比降50.04%；EPS0.34 元，拟10 派3 元（含税）。

公司发布2019 年一季报，实现营业收入7.36 亿元、同比降15.23%，归母净利润7914 万元、同比降33.68%，扣非归母净利润7104 万元、同比降35.81%。EPS0.20 亿元。

18Q1~18Q4 收入分别降1.55%、1.14%、10.30%、12.83%，零售环境疲软背景下18H2 收入下滑幅度加大。净利润方面下半年压力亦加大，其中18Q4 亏损3524 万元、主要为收入下滑同时投资收益减少和资产减值损失增加影响，从而拖累全年业绩。19Q1 净利润下滑幅度超过收入主要为费用率提升所致。

收入分拆：仍处净关店，主要品牌、线下渠道销售存压力

1）分品牌来看，2018 年主要品牌奥康、康龙收入各下滑8.47%、4.42%，斯凯奇快速增长49.42%但占比仍不高，其他小品牌合计、皮具品类、出口业务收入各下滑30.53%、13.01%、49.35%。

19Q1 主品牌奥康、康龙、斯凯奇、皮具收入继续下滑19.98%、12.42%、8.36%、15.14%，其他品牌增75.27%（系18 年新增彪马品牌），出口收入增18.12%。

2）分渠道来看，18 年直营店（收入占比49%）表现略好于其他，收入下滑3.12%幅度最小（直营渠道中商场店略增，其他下滑），加盟店、线上各下滑10.49%、19.45%。

19Q1 直营店和加盟店收入下滑幅度加大，各降13.40%、20.58%，线上收入增11.02%好转。

3）店铺数量方面，2018 年末总门店数2989 家、净减3.14%。除集合店净开店外，其他品牌均同比减少，奥康、康龙、斯凯奇各减少153/27/8 家至1762/83/145 家；18 年公司新代理彪马品牌、年末直营店6 家。

19Q1 总门店数较年初净减1.20%至2953 家，关店主要为集合店、奥康，小品牌康龙、斯凯奇、彪马店铺数略增。

毛利率降，18 年投资损失及计提增加、19Q1 费用率升，现金流良性

毛利率2018 年同比降0.53PCT 至35.74%；19Q1 同比回升0.04PCT 至38.19%，变化不大。

费用率18 年同比降0.64PCT 至25.70%，其中销售、管理+研发、财务费用率分别为15.15%（ -1.47PCT）、10.71%（ +1.13PCT ）、-0.17%（-0.30PCT）。19Q1 同比提升3.59PCT 至25.28%、提升幅度较大，其中销售、管理+研发、财务费用率分别为14.91%（+2.63PCT）、10.26%（+1.43PCT）、0.10%（-0.46PCT）。

其他财务指标：1）存货18 年末较18 年初降9.19%、存货周转率为2.42、较17 年2.20 加快，19Q1 较年初继续降7.32%，周转率0.61 与18Q1 的0.65 基本持平。

2）应收账款18 年末较18 年初增10.59%，周转率为2.71、较17 年3.48 放缓；19Q1 应收账款较年初略降0.30%、基本持平，周转率0.62 较18Q1 的0.81 放缓。

3）资产减值损失18 年同比增78.44%至7731 万元，主要为坏账损失增加和新计提兰亭集势长期股权投资减值损失影响；19Q1 同比增135.38%至55 万元（18Q1 为负）。

4）投资收益18 年为-5011 万元同比17 年大幅减少，主要为投资兰亭集势确认投资损失增加；19Q1 同比减少26.18%至528 万元。

5）经营净现金流18 年同比增22.63%，19Q1 同比转正为518 万元。

投资损失影响望消除、关注零售环境变化

我们认为：1）销售收入端短期在零售环境疲弱下仍有一定压力，18Q3以来收入降幅有所扩大，需关注未来零售环境变化。2）公司行业地位突出，近年来陆续代理美国运动休闲品牌斯凯奇，战略合作比利时鞋服巨头Cortina 、印度知名户外品牌 Woodland 以及国际体育用品零售巨头INTERSPORT，2018 年下半年开始代理彪马，品牌资源优秀。外部合作/代理品牌目前在收入中贡献还不大，未来上量有望带来新增长点。3）18 年兰亭集势投资损失及计提对公司业绩影响较大，19 年该因素有望消除；19Q1净利润下滑幅度较大主要受到费用率提升影响，未来若公司控费效果体现、有望促利润端回升。

考虑到短期业绩仍有压力，我们下调公司2019~2020 年、新增2021 年EPS 为0.42/0.50/0.55 元，对应19 年PE25 倍，下调至“中性”评级。

风险提示：终端消费疲软、费用控制不及预期。