[投资要点

公司公布2022 年三季报：2022 年前三季度营收21.07 亿元/yoy-1.65%、归母净利润-1.33 亿元/yoy-392.94%。分季度看，22Q1/Q2/Q3 营收分别同比-8.97%/+2.83%/+3.40%，归母净利分别同比-75.09%/-127.05%/-274.07%。 Q3收入端小幅回升、归母净利降幅较大主因Q3 销售费用率同比+20.05pct 至45.57%。

分品牌：奥康主品牌收入、毛利率同比提升。1）收入端，22 年前三季度奥康/康龙/斯凯奇/其他品牌/皮具收入同比+2.73%/-7.96%/-14.09%/+4.77%/-13.87%、占比分别为65.4%/11.6%/9.6%/5.2%/6.3%。奥康主品牌收入在行业整体承压情况下维持正增长，主因公司聚焦主品牌进行升级、战略落地取得阶段性成效，截至22Q3 门店数量较22H1 净拓11 家至2234 家。康龙、斯凯奇收入回落主要系疫情冲击，截至22Q3 门店数量较22H1 分别净拓-11/-19 家。2）盈利端，22 年前三季度奥康/康龙/斯凯奇/其他品牌/皮具毛利率为44.38%/48.18%/32.07%/34.21%/47.01%、同比+2.56/-0.82/+0.97/+1.17/-1.37pct，奥康主品牌毛利率提升较大主要系“更舒适的男士皮鞋”定位下品牌价值不断提升。

分渠道：线上增速较快，线下直营有所增长。1）收入端，22 年前三季度线下/线上收入同比-4.27%/+12.54%、占比分别为79.9%/18.8%。线上发力私域流量建设，打造抖音直播矩阵、直播销售增长显著。线下渠道直营/经销/出口收入同比+4.71%/-24.03%/+24.38% 、占线下收入分别为73.9%/25.2%/0.9%，直营收入提升主要系门店数量提升+店效改善，直营/经销门店数量较21 年底分别净拓+12/-118 家、店效同比分别+3.6%/-21.3%。

2 ） 盈利端， 22 年前三季度线下/ 线上毛利率同比+2.12/+0.89pct 至44.86%/35.66%，线下渠道直营/经销/出口毛利率同比+0.14/+0.67/+8.03pct，线下毛利率提升主因高毛利直营渠道占比提高。

毛利率小幅提升，销售费用率大幅提升拖累净利率。 1）毛利率：前三季度毛利率同比+1.95pct 至43.69%，主要系奥康主品牌毛利率提升带动整体毛利率提升。分季度看22Q1/Q2/Q3 毛利率分别为46.63%/42.05%/41.96%。

2）期间费用率：前三季度期间费用率同比+10.19pct 至47.88%，其中销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+10.36/-0.47/+0.21/+0.09pct 至37.25%/9.04%/1.61%/-0.02%，销售费用率大幅提高，主要系为实现品牌升级加大广告宣传投入所致。3）归母净利率：结合毛利率及期间费用率变化，22 年前三季度归母净利率-6.29%/yoy-8.40pct。4）存货：截至22Q3 末存货7.34 亿元/yoy+10.97%，存货周转天数同比增加6 天至159 天。5）现金流：

22Q3 经营活动净现金流-1.72 亿元，截至22Q3 末公司账上资金2.72 亿元。

盈利预测与投资评级：公司为国内皮鞋龙头，2021 年与君智咨询合作，确立主打“舒适男鞋”核心战略。21 年收入端呈个位数增长、奥康品牌贡献主要营收增量，受益于各子品牌毛利率均提升、利润提升幅度大于收入。22年收入受疫情影响小幅下滑，为配合公司战略变革、费用投放大幅增长、导致利润端压力较大，期待后续品牌转型升级显效。考虑到品牌转型阶段费用投放压力较大，我们将22-23 年归母净利润从0.98/1.72 亿元下调至-0.56/0.97 亿元、新增24 年预测值2.61 亿元，22-24 年EPS 分别为-0.14/0.24/0.65 元/股，对应23-24 年PE 为25/9X，下调为“中性”评级。

风险提示：疫情反复影响居民消费，费用控制不力、品牌转型不及预期等。