事件：公司发布2024年及 2025年一季报。2024公司实现收入 87.29亿元（同比+0.6%），归母净利润3.22 亿元（同比-24.8%），扣非归母净利润2.93亿元（同比-22.3%）；2025Q1 公司实现收入17.30 亿元（同比-1.8%），归母净利润0.71 亿元（同比-4.0%），扣非归母净利润0.60 亿元（同比-19.3%）。

公司作为床垫行业龙头，短期业绩因需求不足及行业竞争加剧承压。但公司具备领先技术及完善产品矩阵，线上电商表现亮眼，在国补政策带动下有望在2025 年回归增长并释放利润。

引领睡眠科技赛道，床垫产品维持高增。分品类看，2024 年公司床垫/软床及配套品/沙发/木质家具分别实现营收 52.7/24.4/7.2/1.7 亿元，同比+5.1%/-8.4%/-6.6%/+27.5%；毛利率为38.40%/29.32%/18.75%/1.46%，同比+0.12pct/-1.13pct/-6.82pct/+0.32pct，床垫产品表现尤为突出。2025Q1床垫/软床及配套品/沙发/木质家具实现营收 11.3/4.1/1.5/0.4 亿元，分别同比+10.0%/-18.0%/-26.0%/+59.0%。公司作为睡眠科技赛道龙头，坚持创新驱动战略，基于自创的“三阶段助眠理论”成功升级柔性气囊、智能睡眠监测系统等核心技术模块。公司床垫产品矩阵布局完善，线下深睡系列保持市场领先，线上白骑士系列2024 年销售创历史新高，宝褓系列通过“健康睡眠专家”形象升级支撑高端产品线与国际市场拓展。

自主品牌零售承压，线上+工程业务保持增长。分业务看：1）自主品牌零售：2024 年收入53.3 亿元，同比-4.7%；其中线下/线上分别实现收入33.5/19.8 亿元，分别同比-11.6%/+9.9%。自主品牌零售承压主要受线下渠道结构调整影响，截至24 年底喜临门/M&D（含夏图）专卖店数量分别为5065/453 家，分别较年初减少98/37 家。25Q1 线下零售业务依然有压力，营收同比-10.8%，但线上销售实现29.1%增长，保持高质增长活力。2）自主品牌工程：2024 年收入5.6 亿元，同比+31.0%；25Q1 收入1.2 亿元，同比+11.5%。3）OEM：2024 年收入25.5 亿元，同比+9.2%，25Q1 收入4.8 亿元，同比-6.1%。4）跨境电商：2024 年收入2.9 亿元，同比-11.6%，25Q1 收入0.6 亿元，同比-22.9%，我们预计主因运营策略调整、增强经销质量所致。

行业竞争加剧，存货周转改善明显。2024 年公司毛利率33.67%（同比-0.70pct），主要受行业竞争加剧及产品结构变化影响；归母净利率为3.69%（同比-1.25pct），主要系销售费用率提升所致。费用率方面，2024 年期间费用率为28.94%（同比+1.60pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为21.43%/5.31%/1.86%（ 同比+1.16pct/+0.44pct/-0.21pct ）。

2025Q1 毛利率33.44%（同比-0.02pct），归母净利率4.11%（同比-0.10pct），我们认为主要受品牌费用前置摊销影响。2025Q1 期间费用率29.38%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为20.24%/6.67%/1.97%（同比+1.08pct/+0.62pct/-0.57pct）。公司经营稳健性依旧，截至2025 年一季度公司存货周转天数71.62 天（同比-8.38 天）、应收账款周转天数55.77 天（同　　比+9.68 天）、应付账款周转天数113.62 天（同比-2.82 天）。

现金流保持充沛，积极分红回馈股东。2024 年公司经营性现金流为7.87 亿元（同比-4.67 亿元），收益质量依然保持较好水平。现金分红+回购合计2.73亿元，派息率提升至84.73%，持续回馈股东。

盈利预测：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为4.2/4.5/4.9 亿元，对应PE 为14.3X/13.2X/12.3X。

风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、贸易摩擦风险。