华设集团发布年报，2025 年实现营收41.10 亿元（yoy-7.19%），归母净利2.74 亿元（yoy-28.32%），扣非净利2.46 亿元（yoy-34.78%），归母净利低于我们此前预期（3.24 亿元），主因毛利率降幅超出我们此前预期，我们推测或主因传统业务相关投资增速放缓，竞争激烈导致盈利能力有所扰动。其中Q4 实现营收15.67 亿元（yoy-9.76%，qoq+49.45%），归母净利8861.62 万元（yoy-41.15%，qoq+4.71%）。我们认为一方面，随着稳增长、化债等政策逐步见效，公司传统业务板块有望迎来改善，另一方面，公司率先积极探索新技术、新产业，低空经济、车路协同、智慧交通、低碳环保等业务拓展顺利，新动能值得期待，维持“买入”评级。

25 年综合毛利率下滑，新兴业务快速增长

分业务看，25 年传统业务/城市更新/低碳环保/数智与智库业务分别实现收入25.8/2.0/8.6/4.6 亿元，同比-14.0%/+22.2%/+26.7%/+9.3%，新兴业务保持快速增长，而传统业务相关投资增速放缓，扰动公司相关业务收入确收；综合毛利率33.20%，同比-4.02pct；其中传统业务/城市更新/低碳环保/数智与智库毛利率分别为36.1%/29.0%/26.7%/29.8% ， 同比-1.6/-13.9/-6.1/-11.0pct，新兴业务逐步起步，收入规模尚小，毛利率波动较大。其中Q4 单季度毛利率31.72%，同比/环比-5.6/-1.4pct。

25 年应收良好管控，现金流持续优化

25 年公司期间费用同比-12.1%，期间费率同比-1.02pct 至18.25%，销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为5.8%/7.7%/4.7%/0.1% ， 同比-0.6/-0.5/+0.1/+0.02pct，其中管理及财务费用管控较好，主因公司平台化建设加速，建成统一AI 应用开发平台及全过程数字化管理赋能中台，业财一体化融合持续深化，大幅提升管理效率。资产/信用减值损失分别为1.6/1.5亿元，同比少计提0.23 亿元。应收账款规模进一步下降，同比-7.8%至35.5亿元。25 年经营活动产生的现金流量净额为3.73 亿元，同比增加21.74%。

推进数智等新兴业务转型，国际业务逐步深入

面对数字时代，公司坚持深耕基础设施勘察设计主业的同时，积极发力数字智慧、低碳环保和城市更新业务，构建双增长曲线发展格局。新兴业务方面，聚力推动数智化转型发展，数智及智库业务合同总额突破5.4 亿元，同比+15%，其中基础设施数字化业务超1.3 亿元，数字智慧业务达4.1 亿元；同时公司致力于从“工程设计师”转型为“绿色基础设施系统服务商”，全年承接低碳环保业务订单达13.3 亿元，同比增长104%。此外公司国际化业务逐步深入，业务覆盖香港、新加坡、马来西亚、菲律宾、印尼、蒙古、越南等10 余个国家及地区，新增老挝、塞拉利昂、墨西哥等新兴市场布局，跟踪储备项目订单约10 亿元人民币。

盈利预测与估值

考虑到新兴业务成长为第二曲线仍需时间，传统业务短周期压力仍在，竞争或仍激烈，我们下调毛利率假设， 调整公司26-28 年归母净利润为2.76/2.89/3.05 亿元（较前值分别调整-11.15%/-5.03%/-），对应EPS 为0.40/0.42/0.45 元。可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为19x，尽管传统业务承压，但低空经济、数字业务探索领先，我们仍看好公司新兴业务的长期发展潜力，给予公司26 年23 倍PE 估值，目标价为9.2 元（前值9.95元，对应21 倍25 年PE）。

风险提示：新签订单不及预期，EPC 项目回款不及预期。