业绩摘要：2024 年，公司实现营业收入131.48 亿元，同比减少8%，实现归母净利润19.11 亿元，同比增长4%。其中，2024Q4 单季度实现营业收入51.06 亿元，同比减少23%，实现归母净利润11.42 亿元，同比增长5%。

公司直销模式收入121.91 亿元，同比减少12%，毛利率29.60%，较2023年上升0.93 pct。公司经销模式收入9.10 亿元，同比减少16%，毛利率22.25%，较2023 年上升0.07 pct。同时，公司有效控制应收账款规模，截至2024 年末，应收账款22.68 亿元，同比减少10%。公司研发费用整体稳定，研发人员小幅减少。2024 年研发费用为12.92 亿元，同比减少2%。截至2024 年末，研发人员共计3387 人，较2023 年末减少160 人，同比减少5%。

公司积极向计算生态业务延伸布局，推出了存储、网络安全、大数据、云计算等产品和解决方案，完成了全产业链布局。公司投资了海光信息、中科星图、中科三清、中科天玑、曙光数创等多项优质资产，与参控股子公司共同形成了对算力产业链的全方位覆盖：从上游芯片、服务器硬件、I/O 存储，到中游云计算平台、大数据平台、算力服务平台，再到下游云服务提供商均有涉及。

我们认为：随着下游客户扩大资本开支，公司在面向生成式AI 的液冷等场景持续进行迭代优化，或将进一步提升公司产品的竞争优势，加快新一代产品的技术落地和商业化，持续扩大市场份额。

投资建议：我们预计公司2025 年-2027 年归母净利润为28.05 亿元、34.89亿元、39.96 亿元，同比增长46.8%、24.4%、14.5%。考虑到国内AI 算力市场较高的增速和公司优质资产的协同效应，调高为“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期；公司新一代产品研发不及预期；人工智能技术落地和商业化不及预期；产业政策转变；宏观经济不及预期。