本报告导读：

在渠道库存降至低位的背景下，产品渠道双轮驱动+成本红利的延续，公司2025 年有望实现触底反弹。

投资要点：

维持“增持” 评级。维持公司2024-2026年EPS 0.49/0.55/0.63元，同比-5.2%/12.4%/15.3%，维持目标价15.68 元。

摆脱包袱，2025 年轻装上阵。2024Q2 起，受累于行业竞争的加剧以及2023 年同期需求爆发带来的高基数，公司进入调整阶段，从渠道体系、产品价格体系以及管理架构方面进行重新梳理，同时加大费用投放力度帮助经销商去渠道库存。根据公司调研，截止2024 年底公司整体渠道库存已经降至1.5 个月以内，显著低于行业主要竞争对手的水平，在整体调整到位的作用下，我们认为2025 年公司将摆脱包袱，轻装上阵。

产品/渠道共振，2025 年公司有望重拾增长。2024 年公司对产品体系以及经销商队伍进行了全面梳理，基于过低的定价对品牌形象造成了负面影响，公司下架了零售价7 元的超低价零添加产品，主推9.9 元产品，同时向消费能力较强区域的流通渠道加大180 天零添加主力产品的推广；渠道端公司于2024Q2-Q3 大范围替换了不适应公司发展节奏的经销商，叠加渠道库存的出清，当前价盘得到了恢复，经销商利润边际提升，重振旗鼓下2025 年将进一步实现终端网点的扩充，整体看，在低基数下产品体系+经销商体系的重新梳理将助力公司逐步培育增量消费人群，从而保障收入的增长。

价格体系优化+成本下行，盈利能力有望边际改善。在下架超低价零添加产品之后，我们认为公司价格体系将得到优化，整体销售均价有望得到恢复，同时大豆、白砂糖、包材等主要原材料价格仍在下行通道；因此整体看我们认为2025 年公司盈利能力将得到边际改善。

风险提示：行业竞争加剧；渠道扩张效果不及预期；食品安全风险等