事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报，24 年实现营业收入30.7亿元，同比-4.2%；归母净利润5.1 亿元，同比-3.1%；扣非净利润5.0 亿元，同比-5.1%。单季度看，24Q4 实现营业收入7.9 亿元，同比-10.3%；归母净利润1.6 亿元，同比+13.5%；扣非净利润1.6 亿元，同比+8.6%。25Q1 实现营业收入8.3 亿元，同比-7.2%；归母净利润1.6 亿元，同比+3.7%；扣非净利润1.6 亿元，同比+4.7%。

内部调整在途，25Q1 舆论扰动，收入阶段性承压。分产品看，24 年酱油实现收入19.6 亿元，同比-3.8%，量/价分别+1.3%/-5.0%；食醋实现收入3.7 亿元，同比-12.5%，量/价分别-9.5%/-3.3%，受行业竞争加剧及23 年高基数影响，24 年公司进入调整阶段，产品、渠道、组织架构能全面梳理，经营阶段性承压；25Q1 酱油/食醋分别实现收入5.4/1.0 亿元，同比-4.7%/-10.6%，预计主因内部调整+3 月“零添加”舆论扰动。分区域看，24 年除南部实现增长外，其他地区均有下滑，东部/南部/中部/北部/西部增速分别为-1.8%/+14.0%/-7.1%/-1.4%/-8.9%/-4.2%；25Q1 延续承压，东部/南部/中部/北部/西部增速分别为-1.3%/-2.4%/-6.1%/-12.0%/-8.9%；截至25Q1 末公司共3282 家经销商，较年初净减少34 家。

成本红利释放， 盈利能力优化。24 年/25Q1 公司毛利率分别为37.2%/38.9%，同比+0.04/2.9pcts，预计主因大豆等原料价格下降、优化低价格带产品。费用方面，24 年销售费用率13.8%，同比+1.5pcts，预计主因收入规模下滑影响费效比，同时行业竞争激励相关市场人员费用亦有增加；管理费用率2.4%，同比-1.4pcts，主因第二期股权激励目标未达标，冲回计提的股份支付费用；研发/财务费用率分别为2.7%/-1.2%，同比+0.02/-0.4pcts；25Q1 销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.6/持平/-0.4/+0.2pcts。24 年实现归母/扣非净利率16.7%/16.4%，同比+0.2/-0.2pcts；25Q1 实现归母/扣非净利率19.3%/19.1%，同比+2.0/2.2pcts。

投资建议：展望看，公司在经历24 年集中调整后，产品渠道进一步理顺，调整效果有望显现，具体看：1）守好卖场基本盘，把握中小型连锁生鲜份额；2）餐饮推大包装完成渠道品项调整；3）零添加调价、产品升级，非零降价抢占市场份额。我们预计2025-2027 年公司营业收入分别为31.8/33.9/36.6 亿元，同比+3.6%/6.6%/7.8% ； 归母净利润分别为5.5/5.9/6.4 亿元， 同比+7.6%/7.1%/7.7%，当前股价对应当前股价对P/E 分别为22/20/19x，维持“推荐“评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨，调整效果不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。