事件：公司发布2024 年报，24 年实现营业收入30.73 亿，同比下降4.16%；实现归母净利润5.14 亿，同比下降3.07%；实现扣非归母净利润5.03 亿，同比下降5.12%。测算24Q4 实现营业收入7.85 亿，同比下降10.3%；实现归母净利润1.63 亿，同比增长13.45%。我们在业绩前瞻中预测24 年净利润下降4%，业绩基本符合预期。分红方案为10 派5 元（含税），预计分配现金红利5.14 亿，分红率为99.94%。25Q1公司实现营业收入8.31 亿，同比下降7.15%；实现归母净利润1.61 亿，同比增长3.67%。

投资评级与估值：考虑到需求复苏缓慢，行业竞争加剧，下调25-26 年盈利预测，新增2027 年，预测25-27年归母净利润为5.4 亿、6.1 亿、6.9 亿（25-26 年前次为6.2、6.9 亿），同比增长5%、13%和14%，最新股价对应25-27 年PE 估值分别为23x、20x、18x，维持增持评级。

需求及竞争承压，收入同比下降。分产品看，24 年公司酱油、食醋分别实现营业收入19.64、3.7 亿，分别同比-3.75%、-12.52%。其中1）酱油量价分别同比1.27%/-4.96%，吨价下降主因竞争加剧；2）食醋量价分别同比-9.50%/-3.33%，销量明显承压。分地区看，24 年公司在东部/南部/中部/北部/西部分别实现营业收入7/2.37/4.17/5.6/11.2 亿元，分别同比-1.78%/+13.99%/-7.07%/-1.36%/-8.89%。分销售模式，24 年公司在线上、线下分别实现6/24.33 亿，分别同比-4.89%/-4%。25Q1 酱油收入5.4 亿，同比下降4.7%，食醋收入1 亿，同比下降10.6%。分渠道，25Q1 线上收入1.26 亿，同比下降12.3%，线下6.91 亿，同比下降5.9%。各区域中，北部区域下滑12%，降幅最大，东部区域下降1%，降幅最小。

受益成本回落 净利率仍有提升。从盈利角度看，24 年公司实现毛利率37.19%，同比提升0.04pct，其中酱油、食醋分别实现毛利率38%/40.27%，分别同比0.41pct、1.20pct，尽管酱油和食醋收入和吨价均有所下降，但受益成本回落，酱油和食醋吨成本分别下降5.6%和5.2%，毛利率仍实现小幅提升。费用方面，24 年销售、管理费用率分别为13.76%、2.44%，分别同比+1.54pct/-1.43pct，销售费用率提升主因收入下降。25Q1 公司实现毛利率38.89%，同比提升2.93pct，预计主因成本下降。25Q1 销售、管理费用率分别为12.46%、2.66%，分别同比+0.64pct/-0.01pct，销售费用率继续提升，预计主因收入下降和竞争加剧。

股价变化的催化剂：收入增长超预期。

核心假设风险：食品安全事件。