事件：千禾味业发布2024 年报和2025 第一季报，2024 年公司营收30.7亿元，同比-4.2%；归属于母公司股东的净利润5.1 亿元，同比-3.1%；扣非后归属母公司股东的净利润5.0 亿元，同比-5.1%。其中，2024 年第四季度公司实现营收7.9 亿元，同比-10.3%；归属于母公司净利润1.6 亿元，同比+13.4%；扣非后归属母公司股东的净利润1.6 亿元，同比+8.6%。2025 第一季度公司实现营收8.3 亿元，同比-7.1%；归属于母公司股东的净利润1.6亿元，同比+3.7%；扣非后归属母公司股东的净利润1.6 亿元，同比+4.6%。

高端化与智造双轮驱动，收入承压下毛利率韧性凸显。2024 年酱油/食醋收入分别为19.6/3.7 亿元， 同比-3.8%/-12.5% ， 占营收比重分别为63.9%/12.0%，毛利率分别为38.0%/40.3%，同比增加0.4 个百分点/增加1.2 个百分点。收入下滑主因行业价格战加剧及餐饮端需求疲软，但毛利率提升得益于高端产品占比提高，叠加智能制造项目优化成本，品质管控与产能升级对冲收入端压力。

南部精耕稳基本盘，全渠道协同待优化。2024 年东部/南部/中部/北部/西部地区营收分别为7 . 0 / 2 . 4 / 4 . 2 / 5 . 6 / 1 1 . 2 亿元， 同比-1.8%/+14.0%/-7.1%/-1.4%/-8.9%，南部区域增长受益于线下渠道深度精耕与市场基础强化，推动已开发市场增量释放。从销售渠道上，公司2024 年线上/线下营收分别为6.0/24.3 亿元，同比-4.9%/-4.0%，线下营收下滑主因商超调改加剧渠道竞争，网点下沉未能有效转化为终端动销增量；线上收缩反映内容电商投入与消费需求错配， 流量转化效率不足。

投资建议：我们预计2025-2027 年公司实现营业收入31.4/33.0/36.1 亿元，同比+2.2%/+5.1%/+9.3% ； 归母净利润5.2/5.5/6.1 亿元， 同比+1.2%/+5.8%/+10.5%，ESP 分别为0.51/0.54/0.59 元。公司管理层积极进取；公司零添加酱油的定位已经深入消费者心中，维持“增持”评级。

风险提示：高价位的零添加产品热度减弱；餐饮渠道开拓持续受阻。