本报告导读：

食品饮料板块2024 年收入、净利润同比+2%、+4%，25Q1 收入、净利润同比+1%、+0.2%，整体降速。其中白酒板块低增、龙头突出，大众品表现分化、结构性增长。

投资要点：

投资建议 ）白酒：发展更加理性，注重高质量发展，头部企业增长持续性和确定性相对较强，建议增持动销较好标的山西汾酒、今世缘、贵州茅台，以及相对稳健标的五粮液、古井贡酒、迎驾贡酒、泸州老窖。2）大众品：重视零食机会，基数压力缓解+渠道/新品类驱动成长，建议增持三只松鼠、盐津铺子、有友食品、劲仔食品、洽洽食品，港股卫龙美味；啤酒环比改善，饮料品类红利延续，啤酒、饮料建议增持东鹏饮料、青岛啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、百润股份，港股农夫山泉、华润饮料、华润啤酒；食品添加剂成长品类建议增持百龙创园；调味品及餐供建议增持海天味业、宝立食品、千禾味业、中炬高新、安井食品。

食品饮料降速运行，部分大众品率先走出调整。2024 年食饮板块收入和利润降速，收入同比+2%、净利润同比+4%，受需求压制较为明显，呈现前高后低特征。25Q1 板块业绩微增，收入同比+1%、净利润同比+0.2%，综合两个季度24Q4+25Q1 收入同比+1%、净利润同比-6%。整体来看，白酒高端引领、表现平稳，大众品部分板块已出现改善迹象、弹性相对更大，例如从24Q4 到25Q1 啤酒和乳制品增速已趋势性抬升，零食等由于基数效应25Q1 增速一般。

白酒：需求承压行业去库，分化加剧。2024 年高端/次高端/区域白酒营收分别同增12%、3%、0%，利润分别同增11%、-1%、-7%，高端白酒继续展现较强业绩确定性，次高端价位二三线酒企承压较明显，区域酒企出现明显分化。联合24Q4+25Q1 来看，板块销售费用率略增，头部酒企盈利稳定性更强，高端/次高端/区域白酒营收分别同增+7%、-5%、-11%，业绩分别同增+8%、-10%、-32%，份额集中、价位分化趋势更为显著。我们认为存量竞争环境中行业份额逻辑持续凸显，表现较优的酒企普遍通过产品结构下沉及强势渠道提升市占率，进而维持收入与业绩的超额增长。

大众品：表现分化，结构性增长。1）啤酒：25Q1 收入同比+4%、净利润同比+11%，销量景气修复吨价承压，成本优势利润率持续改善。2）软饮料：25Q1 收入同比+3%、净利润同比+1%，继续保持较好景气度，龙头亮各有亮点。3）零食：食品综合板块分化明显，其中新渠道和新品类驱动下零食成长性凸显，24Q4、25Q1 收入分别同比+18%、+2%，25Q1 受高基数和春节提前等因素影响业绩增速阶段性下滑。4）乳制品：2024 年（A 股）收入同比-7%、净利润-27%，度过调整期后25Q1 景气度和毛销差边际改善。5）调味品：2024 年板块收入边际改善，25Q1 业绩稳步增长，收入同比+3%、净利润同比+7%、毛利率同比+1.6pct。6）餐饮供应链：竞争加剧导致2024 年板块利润承压，25Q1 收入同比-5%、利润同比-13%环比降速。

风险提示：消费复苏不及预期、市场竞争加剧、成本进一步上涨、食品安全问题。