本报告导读：

2024 及2025Q1 公司经营边际承压，2025Q1 经销商体系进一步提升，成本下降带动下盈利能力同步提升。

投资要点：

维持“增持” 评级。给予公司 2025-2027年 EPS 0.54/0.62/0.70元，同比+8.4%/14.4%/12.9%，考虑到产品/渠道共振助力公司经营边际改善，参考海天味业、天味食品及东鹏饮料给予公司2025 年27.7XPE，给予目标价14.96 元。

业绩阶段性承压。公司发布2024 年年报及2025 年一季报，2024 年公司实现营业收入30.73 亿元，同比-4.16%，实现归母净利润5.14亿元，同比-3.07%；折合Q4 单季度实现营业收入7.85 亿元，同比-10.3%，实现归母净利润1.63 亿元，同比+13.45%；2025Q1 实现营业收入8.31 亿元，同比-7.15%，实现归母净利润1.61 亿元，同比+3.67%。

2025Q1 经销商体系进一步调整。分产品看，2024 年公司酱油/醋业务收入分别同比-3.75%/-12.52%，2025Q1 酱油/醋收入分别同比-4.69%/-10.64%；分渠道看，2024 年公司线下/线上渠道收入分别同比-4%/-4.89%，2025Q1 分别同比-5.88%/-12.26%；从经销商数量看，2024 年公司经销商数量净增加66 家至3316 家，2025Q1 净减少34家至3282 家。

盈利能力同比提升。2024 年公司毛利率为37.19%，同比+0.04pct，其中酱油/食醋毛利率分别同比+0.41/+1.2pct，2024 年净利率为16.73%，同比+0.19pct，期间费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.54/-1.43/+0.02/-0.39pct，管理费用率减少主因第二期股权激励目标未达标，冲回股份支付费用；2025Q1 公司毛利率为38.89%，同比+2.96pct，毛利率提升主要归功于大豆、白砂糖及包材等原材料价格下降，在此带动下净利率同比提升2.01pct 至19.33%，期间费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.64/-0.01/-0.39/+0.18pct。

风险提示：食品安全风险；渠道扩张效果不及预期；行业竞争加剧