2Q25 业绩低于我们预期

公司公布1H25 业绩：1H25 收入/归母净利润13.18/1.73 亿元，同比-17.1%/-30.9%；其中，2Q25 收入/归母净利润4.87/0.13 亿元，同比-30.0%/ -86.7%。2Q25 业绩低于我们预期，主因公司费用投放超预期。

发展趋势

零添加事件后，公司主动调整、控制发货节奏。分产品看，2Q25 酱油/食醋收入分别同比-31.1%/-35.4%，酱油和醋收入下滑主因需求偏弱、公司在零添加事件之后主动控货调整。根据中金商超数据，2Q25 酱油行业商超渠道销售额同比+4.3%，2Q25 千禾酱油商超渠道销售额同比增长5.5%，其中零添加收入占比52.5%，结构同比已基本平稳，环比略有回落。分渠道看，千禾2Q 线上/线下收入同比-47%/-25%，线上业务受零添加事件影响大于线下，公司在线上费用投放和直播活动有所收缩，3Q 以来公司线上自播已经恢复，但达播投放仍较谨慎；线下公司招商、铺网点等动作保持稳定，2Q25 经销商环比1Q25 增加25 家。

规模效应走弱，费用投放加大，致业绩大幅下滑。2Q25 归母净利率2.6%，同比-11.2ppt。2Q25 毛利率32.6%，同比-2.5ppt，我们预计包材、农产品等原料价格仍在低位，但公司收入大幅下滑，固定成本较为刚性，导致毛利率下滑。2Q25 销售费用率22.4%，同比+6.4ppt，主因2Q 公司加大空中费用投放，包括央视节目冠名、线上平台营销等。此外，管理/研发费用率分别同比+1.4/+2.0ppt，但费用额相对稳定。

2H25 展望：良性调整，修炼内功。我们预计2H 公司仍将持续优化调整，适度加大渠道、品牌费用投入。产品端，公司紧跟健康趋势，1H 公司已推出多款高端高品质产品，如松茸生抽、松露生抽、醇香醋、挤挤瓶蚝油等；渠道端，4Q24 以来，经销商数量保持平稳，我们认为公司持续修炼内功，渠道利润率稳定、库存降低，为中长期发展打好基础。

盈利预测与估值

考虑需求较弱，下调2025/26 年收入11.5%/10.7%至28.93/31.06 亿元，下调2025/26 年归母净利润23.4%/13.9%至4.35/5.36 亿元，当前股价交易于2025/26 年28.6/23.2 倍P/E 估值。考虑板块估值中枢上移，我们维持目标股价14.7 元/股，对应2025/26 年34.7/28.2 倍P/E 估值，较当前股价有21%的上行空间。考虑公司为调味品板块头部企业，仍有全国化拓展空间，维持跑赢行业评级。

风险

渠道拓展不及预期，原材料价格波动，竞争加剧风险，食品安全问题。