投资要点

事件：公司发布2025年半年报，上半年实现收入 13.2亿元，同比-17.1%，实现归母净利润1.7亿元，同比-30.8%；其中25Q2实现收入4.9亿元，同比-29.9%，实现归母净利润为0.13 亿元，同比-86.7%。

零添加市场竞争烈度提升， Q2主业收入有所承压。分产品看，酱油/食醋/其他业务上半年实现收入8.4/1.6/3 亿元，同比分别-16.1%/-21.5%/-16.1%，其中25Q2 收入增速分别为-31.1%/-35.4%/-22%；主业均有所承压，主要系零添加调味品市场竞争激烈所致。分渠道看，25Q2线下/线上渠道实现收入4.1/0.7 亿元，同比分别-25.1%/-47.1%，预计公司主动开启线上渠道库存调整。分区域看，25Q2 西部/ 东部/ 南部/ 北部/ 中部收入增速分别为-52%/-9.8%/-12.4%/-67%/-10.7%，各区域均有不同程度下滑。

规模效应显著减弱，Q2盈利能力下滑。25H1公司毛利率为36.6%，同比+1pp；其中25Q2毛利率为32.6%，同比-2.5pp；Q2毛利率下滑主要系收入基数下降致使规模效应显著减弱。费用率方面，25Q2销售费用率为22.4%，同比+6.4pp；管理费用率同比+1.4pp 至4.8%；Q2整体费用率提升主要系收入端大幅下滑拉低费效比。综合来看，25Q2 公司净利率同比-11.2pp 至2.6%。

深耕零添加赛道，期待调整成效。产品方面，公司将持续丰富零添加产品线，同时积极拓展食醋及料酒等品类，持续提升高毛利产品占比。渠道方面，公司持续深化渠道结构调整，着力提升现有网点及大商的经营质量，逐步转向高质量健康发展。展望未来，调味品行业健康化大趋势下，零添加渗透率将持续提升，行业受益于此有望维持高景气度。公司作为深耕零添加赛道多年的细分龙头，在产品矩阵持续丰富以及全国化扩张带动下，公司业绩稳健增长可期。

盈利预测与投资建议。预计2025-2027 年EPS 分别为0.43 元、0.55 元、0.60元，对应动态PE 分别为28 倍、22 倍、20 倍，维持“持有”评级。

风险提示：原材料成本波动风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。