业绩简评

25 年实现营收25.72 亿元，同比-16.32%；实现归母净利润3.48亿元，同比-32.40%；扣非归母净利润3.44 亿元，同比-31.53%。

26Q1 实现营收8.18 亿元，同比-1.57%；实现归母净利润1.48 亿元，同比-7.75%；扣非净利润1.44 亿元，同比-9.48%。

经营分析

竞争加剧+舆论影响，25 年集中承压，26Q1 环比改善。1）25 年酱油/食醋/其他分别实现收入16.49/2.99/6.23 亿元，同比-16.0%/-19.0/%/-10.9%。其中酱油分量价来看，25 年分别同比-10.9%/-5.7%。2）分渠道，25 年线上/线下分别同比-36.45%/-11.13%，其中H2 线上降幅收窄。3）分区域，西部/东部/北部/中部/南部收入25 年分别同比-18.35%/-10.23%/-31.10%/-5.77%/-6.11%。（26Q1分别同比-0.52%/+6.15%/-16.45%/+5.41%/-6.69%）。4）公司重视渠道发展质量，针对经销商动销和库存等指标考核，25 年底经销商数量3306 家，期内净减少10 家。26Q1 经销商净减少10 家。

成本下降+结构改善，毛利率逐步优化。1）25 年/26Q1 公司毛利率分别为37.83%/40.82%，同比+0.64pct/+1.93pct。毛利率提升推测系原材料价格下降，高价格带产品占比提升所致。2）25 年销售/管理/研发费率分别同比+3.49/+0.23/+0.53pct。26Q1 同比+1.84/-0.13/+0.47pct。25 年销售费率被动抬升，26Q1 随着规模效应体现，费率已呈现优化态势。3）最终，25 年/26Q1 净利率分别为13.51%/18.12%，同比-3.21pct/-1.21pct。

公司锚定高端健康细分赛道，顺应结构升级趋势，期待调整成效。

尽管行业整体需求疲软、竞争加剧，但公司根据环境变化及时调整战略，聚焦中高端零添加，清理包袱再度出发。我们看好公司重启增长，持续享受细分赛道扩容红利。

盈利预测、估值与评级

考虑需求承压及竞争加剧，我们下调25-26 年利润8%/11%。我们预计26-28 年公司归母净利润分别为4.9/5.7/6.4 亿元，分别同增42%/15%/13%，对应PE 分别为27x/24x/21x，维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。