事件：公司披露23 年年报及24 年一季报：23 年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为32.1/5.3/5.3 亿元，同比+32%/+54%/+57%；其中，23Q4实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润8.75/1.43/1.44 亿元， 同比-1%/-8%/-8%；此外，24Q1 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为8.95/1.55/1.52 亿元，同比+9%/+7%/+5%。

在23 年零添加红利下，酱油主业实现量价齐升；同时，公司加速全国化扩张步伐。产品端， 23 年酱油/ 食醋/ 其他主营产品营收分别同比+35%/+12%/+39%；分量、价来看，酱油/食醋23 年销量分别同比+33%/+14%，吨价分别同比+1%/-2%；新品方面，公司推出零添加特级生抽酱油、海鲜酱油、高蚝汁含量蚝油、零添加减盐酱油等，持续完善品项、规格与各价格带覆盖。

分区域看， 东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部地区营收分别同比+31%/+26%/+81%/+27%/+24%；分销售渠道，经销/直销渠道营收分别同比+45%/+6%，其中公司大力开发新客户、建设新网点，提升营销网络覆盖率，并实现全年东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部地区经销商数量同比+200/+113/+256/+192/+259 家，23 年末合计经销商数量达3250 家；此外，公司线上电商渠道营收同比+0.15%，营收占比约20%，同比-6.19pcts。

Q1 主业增长有所放缓，60 万吨产能逐步投产支撑公司持续全国化扩张。

24 年Q1，公司酱油/食醋营收分别同比+9%/-6%；分区域，东部/南部/中部/北部/西部地区营收分别同比+4%/+43%/+28%/+11%/-1%；分销售模式，经销/直销分别同比+10%/+4%。最后，24 年Q1 东部/南部/中部/北部/西部地区经销商数量较年初变化+23/+13/+25/+35/+10 家。产能端，公司持续推进60 万吨调味品智能生产线项目，其中一期年产20 万吨酱油、10 万吨料酒产线已于23 年2月投产，二期30 万吨酱油预计今年建成。

渠道结构变化影响公司毛利率，同时公司精细管控费用。盈利端，23 年公司毛利率为37.15%，同比+0.59pct，其中23 年Q4 毛利率为35.40%，同比-4.36pcts；而24 年Q1 公司毛利率为35.96%，同比-3.07pcts，预计系低毛利率的经销渠道占比显著提升等。费用方面，23 年四项费率合计同比-0.95pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.36/+0.87/+0.05/-0.51pcts；而24年Q1 四项费率合计同比-2.14pcts，同期销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.12/-0.91/-0.24/-1.1pcts。最后，公司23 年实现归母净利率/扣非归母净利率16.54%/16.53%，同比+2.42/+2.64pcts；24 年Q1 实现归母净利率/扣非归母净利率17.32%/16.95%，同比-0.42/-0.74pct。

盈利预测与投资建议:考虑到24 年Q1 业绩增长放缓，我们略下调盈利预测，预计24-25 年归母净利润为6.45/7.86 亿元（原24-25 年为6.69/8.12 亿元），26 年归母净利润为9.48 亿元，24-26 年利润分别同增22%/22%/21%。考虑到零添加品类红利，公司酱油主业或具备较高的增长中枢，业绩有望延续快增，故维持“买入”评级。

风险提示：食品质量安全、零添加渗透不及预期、主要原材料价格波动等