业绩简评

4 月29 日公司发布年报和一季报，23 年实现营收32.07 亿元，同比+31.62%；实现归母净利润5.30 亿元，同比+54.22%；扣非归母净利润5.30 亿元，同比+56.66%。24Q1 实现营收8.95 亿元，同比+9.28%；实现归母净利润1.55 亿元，同比+6.66%；扣非净利润1.52亿元，同比+4.69%。

经营分析

23 年渠道扩张顺利，24Q1 高基数增长承压。1）零添加风潮兴起，酱油实现量价齐升。23 年酱油实现营收20.40 亿元，同比+34.85%；其中量价分别同比+33.2%/1.2%，系零添加占比提升至50%+。食醋/其他分别实现收入4.22/7.03 亿元，同比+11.7%/28.9%。2）渠道端，23 年公司加速流通渠道招商与铺货，年底经销商数量3250家，报告期内净增1020 家。24Q1 延续扩招趋势，报告期内经销商净增106 家。3）Q1 高基数下增长承压，24Q1 酱油/食醋/其他分别实现收入5.68/1.13/2.14 亿元，同比+9.13%/-6.22%/+20.30%。

核心品类春节旺季公司动销良好，其他产品稳健增长，但由于23Q1基数较高致增速放缓。我们预计24 年公司将加快渠道开发和网点建设，横向拓展与纵向渗透并进，全年有望实现收入双位数增长。

Q1 毛利率承压，费用精细化管控。1）23 年/24Q1 公司毛利率分别为37.15%/35.96%，同比+0.59pct/-3.07pct。23 年毛利率改善主要系公司包材、大豆原材料价格下降、高毛利的零添加产品占比提升所致。24Q1 公司毛利率下滑我们推测系产品结构变化、产能投放新增折旧所致。2）费用端，公司持续精细化费用投向，叠加销量提升后规模效应显现，费率控制得当。24Q1 销售/管理/研发费率分别同比+0.12/-0.91/-0.24pct。3）最终，23 年/24Q1 净利率分别为16.54%/17.32%，同比+2.42pct/-0.42pct。

零添加渗透率提升可期，公司有望持续受益于高端化升级。公司作为细分赛道龙头，具备较强的先发优势。随着空白网点铺货及渠道下沉，结合产品结构和价格体系不断优化，业绩有望延续双位数增长。

盈利预测、估值与评级

考虑到Q1 增长承压，我们分别下调24-25 年归母净利润7%/11%。

我们预计24-26 年公司归母净利润分别为6.15/7.13/8.21 亿元，分别同增16%/16%/15%，对应PE 分别为28x/24x/21x，维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险；渠道扩张不及预期风险；市场竞争加剧风险。