事件：千禾味业发布23 年年报与24 年一季报。23 年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为32.07/5.30/5.30 亿元，分别同比+31.6%/+54.2%/+56.7%。

23Q4 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为8.75/1.43/1.44 亿元，分别同比-0.8%/-8.5%/-7.8%。24Q1 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为8.95/1.55/1.52 亿元，分别同比+9.3%/+6.7%/+4.7%。

23 年加大覆盖流通渠道，主业酱油增势良好。分产品，23 年酱油实现营收20.40亿元，同比+34.9%；食醋实现营收4.22 亿元，同比+11.8%。23Q4/24Q1 酱油营收分别-2.9%/+9.1%；食醋营收分别-10.9%/-6.2%。23 年酱油业务营收增长主要原因在于产品契合行业酱油零添加的发展趋势，推出低价版零添加等新品，并优化产品价格体系，积极开拓市场。23Q4 与24Q1 营收同比增速放缓，主要系上年同期基数较高。分地区，23 年东/南/中/北/西部营收分别同比+30.9%/+26.0% / +81.0%/+27.1%/+23.8%；24Q1 东/南/中/北/西部营收分别同比+4.4%/ +43.3% /+28.4%/+10.5%/-0.7%，大本营西部区持续精耕，外阜市场增长亮眼。公司加强流通渠道覆盖力度，23 年末/24Q1 末经销商总数分别为3250/3356 家，较各自期初分别净增1020/106 家，带动23 年/24Q1 经销模式收入同比+44.8%/ +10.4%。

规模效应提升、成本下行与产品结构升级，推升23 年毛利率。23 年/24Q1 公司毛利率分别为37.1%/36.0%，分别同比+0.59/-3.1pcts。23 年毛利率上升主要在于包材成本与运杂费率降低，零添加产品营收占比提升。23 年/24Q1 公司期间费用率分别为17.9%/16.0%，分别同比-0.9/-2.1pcts。其中，23 年/24Q1 销售费用率分别为12.2%/11.8%，分别同比-1.4/+0.1pcts，23 年销售费用率下降主要在于费投效率提升，费率较高的商超渠道营收占比下降。23 年/24Q1 管理费用率分别为3.9%/2.7%，分别同比+0.9/-0.9pcts，23 年管理费用率上行主要在于股权激励费用增长。23 年/24Q1 净利率分别为16.5%/17.30%，分别同比+2.4/ -0.4Pcts。

产品矩阵扩充，渠道精耕，持续开拓全国调味品市场。23 年公司通过扩大铺市范围，优化产品价格体系，积极上新以及控本降费等展现强劲经营韧性。24 年公司在产品端将持续进行品类创新与功能创新，丰富产品矩阵，优化价格体系，根据不同的消费需求实施精准产品策略。渠道端，一方面做透做强已有渠道，巩固市场基础，一方面推进新渠道扩展，加速布局流通渠道。

盈利预测、估值与评级：考虑行业竞争加剧，我们下调公司24-25 年归母净利分别至6.40/7.76 亿元（较前次预测均下调9.1%），新增26 年归母净利润预测至9.10 亿元，当前股价对应24-26 年PE 为27x/22x/19x。公司产品符合行业健康化发展趋势，看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。

风险提示：流通渠道拓展不及预期，市场竞争加剧，食品安全风险。